Rechtbank Rotterdam 9 februari 2012, JOR 2012/145 (Ageas/AFM)

Partijen

1. Ageas SA/NV te Brussel (België),
2. Ageas NV te Utrecht,
eiseressen,
advocaten: mr. H.J. de Kluiver, mr. R.M.I. Lamp en mr. R.L.M.M. Tan,
tegen
Stichting Autoriteit Financiële Markten,
verweerster,
advocaten: mr. H.J. Sachse en mr. J.S. Roepnarain.

JOR 2012/145 Rechtbank Rotterdam, 09-02-2012, AWB 11/1315 BC-T2, AWB 11/1316 BC-T2
Overtreding van art. 5:59 lid 1 (oud), Fortis, Niet tijdig openbaar maken koersgevoelige informatie, Bestuurlijke boete

»Samenvatting

De eerste vraag die partijen met betrekking tot de overtreding van art. 5:59 lid 1 Wft (oud) verdeeld houdt, is of er voorafgaand aan het persbericht van 21 september 2007 bij Fortis sprake was van voorwetenschap, ofwel koersgevoelige informatie.

Met AFM stelt de rechtbank vast dat Fortis bij de bekendmaking van haar resultaten over het eerste halfjaar van 2007 op 9 augustus 2007 geen specifieke mededelingen heeft gedaan over haar subprime blootstelling. Voor zover de informatie omtrent de subprime blootstelling van Fortis als koersgevoelig kan gelden was deze derhalve nog niet openbaar gemaakt op 9 augustus 2007.

Naar het oordeel van de rechtbank is, met betrekking tot de vraag of de informatie omtrent de subprime blootstelling van Fortis koersgevoelige informatie behelsde, maatgevend of openbaarmaking van die informatie een significant effect zou kunnen hebben op de koers van het aandeel Fortis of de daarvan afgeleide financiële instrumenten. Daarvan is sprake indien een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten aanzien van het aandeel Fortis of de daarvan afgeleide financiële instrumenten ten dele op te baseren. Anders dan Fortis meent is niet maatgevend of Fortis zelf de verwachting had dat de subprime blootstelling en de gehanteerde rekenmethode van invloed was op de koers van het aandeel Fortis.

Met AFM is de rechtbank verder van oordeel dat zowel de omvang van de subprime blootstelling als de onderverdeling in de soorten subprime producten die Fortis in belegging had essentiële informatie voor beleggers vormde. Die informatie omtrent de totale subprime blootstelling en de onderverdeling naar de drie categorieën die Fortis ook intern hanteerde, kan worden gezien als de minimale informatie die nodig was om een inschatting te kunnen maken van de financiële risico’s die Fortis liep ten gevolge van de subprime blootstelling.

Dat de subprime blootstelling moet worden bezien in de ontwikkelingen in de tweede helft van 2007 maakt niet dat het hier niet ging om concrete informatie. De omstandigheid dat de Amerikaanse huizenmarkt instortte met dientengevolge grotere risico’s met subprime beleggingen maakt nu juist dat (voortschrijdende) kennis omtrent de omvang en samenstelling van de subprime portefeuille koersgevoelige informatie opleverde.

Fortis kan weliswaar worden gevolgd in haar betoog dat de overname van ABN AMRO niet reeds met zich brengt dat ook de subprime informatie koersgevoelig was naast die inzake de financiering van de overname van ABN AMRO, maar AFM heeft dit ook niet beweerd. AFM heeft bij het antwoord op de vraag of kennis omtrent de omvang en samenstelling van de subprime portefeuille koersgevoelige informatie opleverde zowel de financiële crisis die zich in de zomer van 2007 voordeed betrokken alsook de ontwikkelingen bij Fortis zelf, waaronder de omstandigheid dat zij niet alleen een hogere subprime blootstelling had dan sectorgenoten, maar ook dat zij kapitaal moest aantrekken voor de financiering van de overname van ABN AMRO, waarbij Fortis € 24 miljard van de overnamesom voor haar rekening zou nemen. AFM meent dat Fortis op grond van deze omstandigheden in vergelijking met haar sectorgenoten een unieke positie vervulde, want de voorgenomen overname van ABN AMRO maakte volgens AFM dat de kans op informatie over de subprime blootstelling van Fortis een significante invloed zou hebben op de koers van Fortis groter was dan bij haar sectorgenoten. Naar het oordeel van de rechtbank is AFM van een juiste maatstaf uitgegaan.

De tweede en derde vraag met betrekking tot de overtreding van art. 5:59 lid 1 Wft (oud) die partijen verdeeld houdt is of Fortis met het uitbrengen van haar persbericht op 21 september 2007 heeft voldaan aan haar verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken en zo nee, of zij nog na die datum aanspraak kon maken op het derde lid van art. 5:59 lid 1 Wft (oud).

Met AFM is de rechtbank van oordeel dat Fortis in de trading update van 21 september 2007 niet de koersgevoelige informatie waarover zij vanaf 28 augustus 2007 beschikte naar buiten heeft gebracht in overeenstemming met het eerste lid van art. 5:59 Wft (oud). Fortis had geen rechtmatig belang bij het uitstellen van openbaarmaking van haar subprime positie, omdat zich op 28 augustus 2007 (de datum waarop de koersgevoelige informatie ontstond) niet een van de situaties als bedoeld in art. 14 lid 1 van het Besluit marktmisbruik Wft (zoals dat luidde tot 1 januari 2009) of een daarmee vergelijkbare situatie voordeed.

Doordat Fortis op 21 september 2007 een trading update publiceerde en het persbericht inzake de claimemissie van 13 miljard uitbracht, is de rechtbank in navolging van AFM voorts van oordeel dat vanaf die datum van uitstel misleiding van het publiek was te duchten, door het verschil in de informatie die Fortis wel verschafte en hetgeen zij juist achterhield. Op grond van de door Fortis verstrekte informatie konden beleggers de onjuiste conclusie trekken dat de subprime blootstelling veel geringer was dan in werkelijkheid.

Nu niet aan alle voorwaarden is voldaan als bedoeld in het derde lid van art. 5:59 Wft (oud), moet het er, gelet op hetgeen hiervoor omtrent de aanwezigheid van koersgevoelige informatie is overwogen, voor worden gehouden dat Fortis art. 5:59 lid 1 Wft (oud) heeft overtreden. AFM komt dan ook in beginsel de bevoegdheid toe Fortis een bestuurlijke boete op te leggen wegens overtreding van art. 5:59 lid 1 Wft (oud). De opgelegde boetes houden stand.

De rechtbank verklaart de beroepen ongegrond.

beslissing/besluit

»Uitspraak

Ontstaan en loop van de procedures

Bij besluit van 19 augustus 2010 heeft AFM Fortis S.A./N.V. (België) een bestuurlijke boete opgelegd van € 144.000,00 wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, van de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), zoals deze bepaling luidde tot 1 januari 2009 (hierna: oud) en besloten tot openbaarmaking van dit besluit als bedoeld in de artikelen 1:97 en 1:98 van de Wft.

Bij besluit van diezelfde datum heeft AFM Fortis N.V. (Nederland) eveneens een bestuurlijke boete opgelegd van € 144.000,00 wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, van de Wft, zoals deze bepaling luidde tot 1 januari 2009 (hierna: oud) en besloten tot openbaarmaking van dit besluit als bedoeld in de artikelen 1:97 en 1:98 van de Wft.

Bij besluit van 31 januari 2011 (hierna: het bestreden besluit) heeft AFM de bezwaren van eiseressen tegen de besluiten van 19 augustus 2010 ongegrond verklaard.

Tegen het bestreden besluit hebben eiseressen beroep ingesteld.

De Vereniging VEB NCVB heeft de rechtbank verzocht om met toepassing van artikel 8:26 van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) in de gelegenheid te worden gesteld als partij deel te nemen aan de procedures. Bij beslissing van 5 september 2011 (LJN BS1075) heeft de rechtbank dit verzoek afgewezen.

Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 26 januari 2012. (...; red.)

Overwegingen

Feiten, die als vaststaand worden aangenomen en de boeteoplegging

1. Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. (hierna samen ook: Fortis) vormen één van de betrokken partijen bij de overname van ABN AMRO in 2007. Fortis verwacht de overname van delen van ABN AMRO te financieren door middel van de uitgifte van financiële instrumenten, zogenoemde capital relief transacties en de uitgifte van nieuwe aandelen (een claimemissie voor een bedrag van € 13 miljard). Op 27 juni 2007 vindt een vergadering plaats van het Executive Comittee van Fortis. De Chief Executive Officer (hierna: CEO) van Merchant and Private Banking van Fortis geeft in de vergadering aan dat twee collateralised debt obligations (hierna: CDO’s), waaronder Timberwolf, voor Fortis een risico van ieder $ 20 miljoen behelzen. Besloten wordt een voorziening van $ 40 miljoen te creëren met het oog op dit risico.

2. In een vergadering van het Executive Comittee van 1 augustus 2007 wordt door de CEO Merchant and Private Banking een memo inzake de subprime risico’s van Fortis uitgedeeld. Daarin is aangeven dat het theoretische risico substantieel is, maar dat het, met uitzondering van een bedrag van $ 3 miljoen. steeds gaat om obligaties met een AAA-status. Op 7 augustus 2007 vindt een vergadering van het Audit Committee van Fortis plaats. Tijdens de Audit Committee vergadering wordt een presentatie besproken met de titel “Subprime Mortgage Update, Brussels, 7 august 2007”. In de presentatie komt aan de orde dat op dat moment voor Fortis sprake is van een totale subprime blootstelling van € 8,681 miljard waarvan € 5,003 miljard gerelateerd is aan US subprime. Op 8 augustus 2007 wordt binnen de Raad van bestuur van Fortis gesproken over het onderwerp aangaande subprime. De CEO van Merchant and Private Banking geeft aan dat sprake is van een totale subprime blootstelling van € 8,6 miljard, maar dat de huidige voorspellingen laten zien dat dit geen materieel effect zal hebben op het totale resultaat over 2007.

3. Op 9 augustus 2007 publiceert Fortis de resultaten over het eerste halfjaar van 2007. Fortis doet geen specifieke mededeling met betrekking tot de subprime blootstelling. Fortis meldt in het persbericht het volgende omtrent de (verwachte) ontwikkeling van haar krediet portefeuille in 2007 en de mogelijke “spill-over” effecten vanuit de Verenigde Staten op haar krediet portefeuille:

“The overall credit loss ratio (calculated as a percentage of average credit risk-weighted commitments) remains very low at 2 basis points for the first half of 2007. Barring any unforeseen circumstances, Fortis now expects a credit loss ratio in the range of 10 to 15 basis points for full year 2007. Although the quality of the credit portfolio remains good and there are no signs of this changing in the short term, Fortis is taking a cautious stance, as the current jitters in the US credit market might have spill-over effects.”

Diezelfde dag publiceert BNP Paribas een persbericht met betrekking tot de bevriezing van drie fondsen:

“The complete evaporation of liquidity in certain market segments of the US securitisation market has made it impossible to value certain assets fairly regardless of their quality or credit rating. The situation is such that it is no longer possible to value fairly the underlying US ABS assets in the three above-mentioned funds. We are therefore unable to calculate a reliable net asset value (‘NAV’) for the funds.”

4. Op 9 augustus 2007 injecteren de Europese Centrale Bank en de Amerikaanse centrale bank respectievelijk € 95 miljard en $ 24 miljard in het financiële systeem. Op 10 augustus 2007 vinden aanvullende significante financiële injecties plaats in het bankensysteem door centrale banken wereldwijd. Op 15 augustus 2007 daalt de koers van Countrywide Financial Corp, de grootste hypotheekverstrekker van de Verenigde Staten met 13% (de grootste koersdaling sinds de crash van 1987) uit angst voor een faillissement ten gevolge van de zich voortzettende liquiditeitscrisis. Een dag later wordt het bedrijf gered met een noodlening van $11 miljard van een groep banken. Op 17 augustus 2007 verlaagt de Amerikaanse centrale bank de zogenoemde discount rate met een half procent van 6,25% tot 5,75% in een poging de financiële markten te stabiliseren.

5. Op 23 augustus 2007 publiceert Société Generale een analistenrapport met betrekking tot Fortis. In het rapport wordt ingegaan op de subprime blootstelling van Fortis:

“What could be the exposure to sub-prime?

During the 02 earnings presentation management stated it saw no material impact on 2007 profits. However, it also stated that it expected credit-losses to range between 10-15bps for the full year (just 2bps for H1) and that this was ‘prudent’ on the back of the volatility currently seen in the US credit markets. To date the company has been unwilling to disclose its potential exposure, but below we have summarised some of the potential areas in which there could be exposure. In order to ease concerns and keep the expected discount in the rights issue as limited as possible, we believe the company has to provide more detail on its potential exposure.

(...)”

6. Op 28 augustus 2007 vindt een vergadering van het Executive Comittee van Fortis plaats. Tijdens deze vergadering wordt een presentatie besproken met de titel “US Subprime Update – Brussels, 28 August 2007 Presentation to the Executive Committee”. In de presentatie komt aan de orde dat op dat moment voor Fortis sprake is van een totale subprime blootstelling van € 8,681 miljard waarvan € 5,149 miljard gerelateerd is aan US subprimes. In het document wordt in een kolom met de titel “Risk Assessment Sub-prime Exposure” door Fortis uiteengezet dat de risico’s die voortvloeien uit de subprime blootstelling ten aanzien van de meeste subprimes – te weten residential mortgage-backed securrities (hierna: RMBS) en High Grade CDO’s – meevallen, maar dat voor een bedrag van € 569 miljoen sprake is van risicovolle Mezzanine CDO’s.

7. Op 4 september 2007 wordt in een vergadering van het Executive Comittee van Fortis gesproken over het opstellen van nieuwe modellen ter waardering van de subprime portefeuille. Op basis van een “stringent mark-to-model” berekening wordt een verlies van ongeveer € 350-400 miljoen voor belasting (en ongeveer € 220-250 miljoen na belasting) verwacht over 2007.

8. De medewerker Finance, Risk and General Counsel van Fortis schrijft op 10 september 2007 in een e-mailbericht aan een aantal bestuursleden van Fortis:

“Would it not be wise at the time we launch our Rights issue to have a trading update Q3? Could help us in Road Show instead of the ‘no comment’ version. This means of course that we tell something on liquidity, subprime in addition to a great commercial momentum.”

Diezelfde medewerker bericht op 14 september 2007 in een intern e-mailbericht het volgende:

“Please give me your imput.

Assuming that we go out with opur Pricing on Friday before market what about our Trading Update.

(...)

We of course have to make sure the impact will be positive!!!”

Eén van de geadresseerden, de Treasurer van Fortis, stuurt diezelfde dag een aantal bestuursleden van Fortis het volgende e-mailbericht:

“(...) Compared to the peers that disclosed information, we are considerably higher exposed, and also in many fields. This could cause negative reactions. Nevertheless, our personal opinion is that transparency remains better than say nothing, especially when one taps the market for a 13 billion rights issue.”

9. Vervolgens wordt binnen Fortis gewerkt aan een tekstvoorstel voor een te publiceren Trading Update. Uit een bij een e-mailbericht van 17 september 2007 meegezonden tabel volgt dat bij ongewijzigde omstandigheden het verlies in verband met de subprime blootstelling van Fortis voor het derde kwartaal van 2007 zou neerkomen op € 195 miljoen en voor heel 2007 op € 322 miljoen. Op 19 september 2007 verstuurt de medewerker van het Fortis Investor relations Team een interne e-mail met een update van de tekst van de Trading Update. De zin “Even if the current severity would deteriorate with another 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at € 20 million.” is toegevoegd aan de alinea inzake de subprime gerelateerde blootstelling. Op 20 september 2007 keuren de Belgische toezichthouder en AFM het prospectus gerelateerd aan de claimemissie door Fortis voor een bedrag van € 13 miljard goed. Diezelfde dag vindt een vergadering van de Fortis Risk and Capital Committee van Fortis en een vergadering van de Raad van Bestuur plaats. Daarbij is gesproken over de te publiceren Trading Update. Diezelfde dag verstuurt de Chief Credit Officer Credit Commercial & Private Banking een e-mailbericht rond waarin hij onder meer stelt dat de CDO Timberwolf zich op basis van alle indicatoren (extern) reeds bevindt in de situatie 50/100.

10. Op 21 september 2007 publiceert Fortis een Trading Update. In de Trading Update meldt Fortis het volgende ten aanzien van haar subprime gerelateerde blootstelling:

“Update on Fortis’s well-managed risk exposure

As has been well publicised recently, credit markets and sub-prime residential mortgage markets, particularly in the US, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions. Sub-prime mortgage loans have recently experienced increased rates of delinquency, foreclosure and loss. These and other related events have had a significant impact on the capital markets associated not only with sub-prime mortgage-backed securities, asset backed securities and collateralised debt obligations (CDOs), but also with credit and financial markets as a whole.

Although Fortis does not have any direct mortgage financing activities in the US, it does have some exposure to the US sub-prime mortgage market through its ownership of mortgage-backed securities, asset-backed securities and CDOs. Approximately 95% of these MBS and ABS portfolios are AAA and AA rated. The impact on Fortis’s full-year 2007 results is expected to be non-material thanks to its diversified portfolio, dynamic portfolio management and the credit risk protection purchased in 2006.

Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at € 20 million.

(...)

Fortis Investments is active in both CDO and CLO markets and manages around € 9 billion in third party closed-end funds. It is also active in CDOs within the sub-prime market, although there is no significant direct risk in its exposure. To date, Fortis Investments has seen outstanding performance in its CDO business with no single tranches downgraded. Fortis Investments does not currently foresee any negative consequences for its portfolios

due to the recent market turmoil.”

Op diezelfde dag publiceert Fortis een persbericht inzake de geplande claimemissie:

“Fortis announces a € 13.4 billion 2 for 3 Rights Issue of 896,181,684 New Shares at € 15.00 per New Share”.

11. Vanaf 24 september 2007 is het prospectus met betrekking tot de eerder aangekondigde claimemissie beschikbaar op de website van Fortis. In het prospectus wordt op pagina 33 de volgende informatie gegeven ten aanzien van de subprime gerelateerde blootstelling van Fortis:

“As has been well publicised recently, credit markets and sub-prime residential mortgage markets, particularly in the U.S. but also worldwide, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions. Sub-prime mortgage loans have recently experienced increased rates of delinquency, foreclosure and loss. These and other related events have had a significant impact on the capital markets associated not only with sub-prime mortgage backed securities, asset backed securities and collateralised debt obligations, but also with credit and financial markets as a whole. As a result, on the date of this Prospectus, banks world-wide operate in a difficult environment characterised by liquidity constraints and increased short-term funding costs. If such circumstances were further to deteriorate or continue for protracted periods of time, this could have a negative impact on the results of our banking business. Although we do not have any direct mortgage financing activities in the U.S., we are exposed to the U.S. sub-prime mortgage market through our ownership of mortgage backed securities, asset backed securities and collateralised debt obligations.

In addition, the values of many of the other instruments we hold and invest in are sensitive to dislocations and disruptions in those markets and the valuing of certain of those instruments has become both more uncertain and more difficult due to volatility and lack of liquidity.

In addition, as more hedge funds, banks and other institutions are negatively affected by these market disruptions, our merchant banking, securities trading and brokerage activities may be further affected.

The impact of those factors is described in more detail in Section 5.1.4 of the Prospectus.”

Voorts is in paragraaf 5.1.4 van het prospectus de volledige Trading Update opgenomen zoals gepubliceerd op 21 september 2007.

12. Op 11 oktober 2007 publiceert Fortis een persbericht aangaande de claimemissie:

“97.995 per cent acceptance for Fortis 2 for 3 Rights Issue Results of the Subscription with Preferential Rights Fortis announces that the 2 for 3 Rights Issue of up to 896,181,684 New Fortis Units (‘New Shares’) at € 15.00 per New Share closed for acceptances on 9 October 2007.”

13. Op 8 november 2007 publiceert Fortis haar derde kwartaal 2007 resultaten. Fortis geeft in het persbericht meer gedetailleerde informatie omtrent haar subprime blootstelling:

“1.2. Update over de risicopositie van Fortis en het winstvooruitzicht

De resultaten van Fortis over het derde kwartaal zijn geheel in lijn met de trading update die wij voorafgaand aan de start van de claimemissie publiceerden. De onrust op de kapitaalmarkten heeft geen materieel effect gehad op onze overall resultaten.

Het klimaat is sinds medio oktober verslechterd, getuige het downgraden van meer dan 2000 CDO’s door de rating agencies en de val van de ABX Index.

Fortis heeft een goed gediversifieerde beleggingsportefeuille met gestructureerde kredieten van hoge kwaliteit.

Meer dan 97% van de € 53 miljard aan activa hebben een AAA-, AA- of A-rating. Dit is inclusief de € 18,2 miljard aan activa van de Scaldis conduit. Scaldis presteert goed. Er zijn geen assets naar beneden bijgesteld of op ‘negative watch’ gezet. Scaldis wordt volledig extern gefinancierd terwijl de spreads bijna terug zijn op het niveau van vóór de crisis.

Als de huidige marktomstandigheden doorzetten, zal de netto exposure van de subprime CDO-portefeuille naar verwachting minder zijn dan 10% van de portefeuille met gestructureerde kredieten en slechts bestaan uit Super Senior tranches in high grade en mezzanine financiering. Verwacht wordt dat de netto exposure in mezzanine tranches eind dit jaar circa € 0,4 miljard zal bedragen met een dekkingspercentage van rond de 40%.

Hiermee rekening houdend en behoudens onvoorziene omstandigheden, in het bijzonder geen verdere verslechtering van de vermogenswaarden, wordt nog altijd verwacht een nettowinst van € 4,2 miljard vóór desinvesteringen ter realiseren.”

14. Op 8 november 2007 sluit het aandeel van Fortis op een ruim 7% lagere koers in vergelijking tot de slotkoers van 7 november 2007. In een door Fortis Investor Relations opgesteld en op 11 november 2007 aan bestuurders van Fortis verzonden memo komt naar voren dat de op 8 november 2007 openbaar gemaakt subprime blootstelling hoger was dan de markt had verwacht.

15. Bij brief van 17 juni 2010 heeft AFM haar voornemen tot oplegging van een bestuurlijke boete aan eiseressen wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft en overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud), kenbaar gemaakt. Bij het voornemen is het definitieve onderzoeksrapport van 17 juni 2010 gevoegd. Naar aanleiding van de zienswijze van eiseressen heeft AFM bij besluiten van 19 augustus 2010 besloten af te zien van boeteoplegging in verband met overtreding van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft. Bij besluiten van gelijke datum heeft AFM boetes opgelegd wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud). De volgende samenvatting van die besluiten is te vinden op de website van AFM:

“Op 21 september 2007 publiceert Fortis, in een persbericht, informatie over de mogelijke invloed van haar blootstelling aan subprime beleggingen op de winst- en verliesrekening. Deze informatie publiceert Fortis tegelijk met een emissie van ruim € 13 miljard. Deze emissie was noodzakelijk om de overname van delen van ABN Amro te kunnen financieren. Het persbericht van 21 september wordt tevens in zijn geheel opgenomen in het emissieprospectus.

In het persbericht, en daarmee ook in het emissieprospectus, wordt een bedrag van € 20 miljoen genoemd als te verwachten bijkomend effect op de winst- en verliesrekening over 2007, bij een verslechtering van de subprime markt van twintig procent. Fortis geeft hierbij geen inzicht in de aard en omvang van de blootstelling aan subprime beleggingen.

Daarnaast wordt in het persbericht niet uitgelegd hoe Fortis tot de berekening van dit bedrag is gekomen of wat Fortis met een verslechtering van twintig procent bedoelt. Door alleen een beduidend laag effect van € 20 miljoen te noemen waarbij geen uitleg is gegeven over hoe dit bedrag tot stand is gekomen, was misleiding te duchten bij de beleggers.

Beleggers konden daarmee onvoldoende een inschatting maken van de risico’s over de indirecte subprime beleggingen van Fortis en het mogelijke effect hiervan op de waarde van Fortis op de lange termijn. Daarmee heeft Fortis (potentiële) beleggers belangrijke koersgevoelige informatie onthouden. Dit is een overtreding van artikel 5:59, eerste lid, oud Wft (thans opgenomen in artikel 5:25i, tweede lid, Wft).

De overtreding heeft plaatsgevonden vanuit twee verschillende entiteiten (Fortis SA/NV te Brussel en Fortis N.V. te Utrecht), vertegenwoordigd door dezelfde personen. De AFM heeft de opgelegde boete gematigd met vijftig procent tot € 144.000 per entiteit, alsof de overtreding zou zijn begaan vanuit één entiteit.”

De omvang van het geding

16. Het beroep is beperkt tot de boeteopleggingen nu eiseressen niet zijn opgekomen tegen het bestreden besluit voor zover AFM daarin heeft overwogen dat eiseressen de deelbeslissingen tot openbaarmaking op de voet van artikel 1:97 en 1:98 van de Wft niet hebben bestreden.

De overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud)

17. De eerste vraag die partijen met betrekking tot de overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud) verdeeld houdt, is of er voorafgaand aan het persbericht van 21 september 2007 bij Fortis sprake was van voorwetenschap, ofwel koersgevoelige informatie.

17.1. Ingevolge artikel 5:53, eerste lid, van de Wft wordt – voor zover hier van belang – verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

17.2. AFM meent dat op grond van de door haar vastgestelde feiten en omstandigheden is vast komen te staan dat op 28 augustus 2007 sprake was van koersgevoelige informatie bij Fortis die zij openbaar had moeten maken. Die feiten en omstandigheden zijn de volgende:

– in de zomer van 2007 is de subprime crisis uitgebroken;

– begin augustus 2007 werden er binnen de top van Fortis presentaties gegeven met een uitleg over de subprime crisis en de ontwikkelingen;

– op 28 augustus 2007 werd opnieuw binnen de top van Fortis een presentatie gegeven ter zake van de Amerikaanse subprime ontwikkelingen, daarbij werd binnen de top van Fortis duidelijk dat de totale subprime blootstelling van Fortis € 8,681 miljard bedroeg, dat de totale blootstelling zag op de categorieën RMBS, High Grade CDO’s en Mezzanine CDO’s (waarbij Fortis verschillende risico’s aan deze categorieën verbond) en dat de totale US subprime blootstelling van Fortis daarvan € 5,149 miljard bedroeg;

– op 28 augustus 2007 was het Executive Comittee van Fortis genoegzaam bekend met de effecten van de wereldwijde subprime crisis.

Volgens AFM was vanaf laatstgenoemde datum sprake van een situatie die bestond of waarvan redelijkerwijs mocht worden aangenomen dat zij zou ontstaan, namelijk de samenstelling van de subprime portefeuille, de daaraan verboden risicocategorieën en het mogelijke effect hiervan op de waarde van het aandeel Fortis. Daar komt volgens AFM bij dat het voor de belegger, vanaf 21 september 2007, van groot belang was om een risico-inschatting te maken, omdat bij Fortis sprake was van een aanvullende kapitaalbehoefte in verband met de overname van ABN AMRO (waaronder een claimemissie voor een bedrag van € 13 miljard).

17.3. Fortis betoogt dat AFM ten dele uitgaat van een onjuist feitensubstraat. Fortis stelt in dit verband dat het gehele bedrag van € 8,681 miljard zag op de US blootstelling, waar onder dus ook het bedrag van € 5,149 miljard. Het verschil is volgens Fortis dat het laatstgenoemde bedrag werd geboekt in de Verenigde Staten en dat het resterende deel werd geboekt in Europa. Volgens Fortis mag van haar niet worden verwacht dat zij onjuiste informatie via een persbericht naar buiten brengt, zodat reeds hierom het bestreden besluit geen stand kan houden.

Dit betoog van Fortis faalt. Zoals hierna zal blijken is de rechtbank van oordeel dat de overige informatie die op 28 augustus 2007 bekend was binnen Fortis koersgevoelige informatie behelsde, zodat zij verder voorbij zal gaan aan dit boekhoudkundige onderscheid.

17.4. Met AFM stelt de rechtbank vast dat Fortis bij de bekendmaking van haar resultaten over het eerste halfjaar van 2007 op 9 augustus 2007 geen specifieke mededelingen heeft gedaan over haar subprime blootstelling. Voor zover de informatie omtrent de subprime blootstelling van Fortis als koersgevoelig kan gelden was deze derhalve nog niet openbaar gemaakt op 9 augustus 2007.

17.5. Fortis betoogt dat AFM ten onrechte niet als maatstaf hanteert of de subprime blootstelling van Fortis een materieel effect zou hebben op haar resultaat, maar of de aard en omvang van de subprime blootstelling van Fortis informatie was waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissing op te baseren. Fortis wijst er in dit verband op dat een redelijk handelende belegger wellicht met interesse alle informatie over subprime zal volgen, maar dat het voor hem onmogelijk is om zelfstandig een rationele inschatting te maken over de waarschijnlijke gevolgen van de subprime blootstelling op basis van kennis van de omvang en (rudimentaire) onderverdeling van deze blootstelling alleen. Fortis stelt in het verlengde hiervan dat de onderverdeling per soort subprime product – RMBS, High Grade CDO’s en Mezzanine CDO’s – geen koersgevoelige informatie is, omdat daar niet uit volgt wat de ontwikkeling van de waarde van de portefeuille is. Zij wijst er op dat een Mezzanine CDO bijvoorbeeld een AAA-rating kan hebben, terwijl een High Grade CDO een lagere A-rating kan hebben en daardoor in feite risicovoller kan zijn dan de desbetreffende Mezzanine CDO.

17.6. Naar het oordeel van de rechtbank is, met betrekking tot de vraag of de informatie omtrent de subprime blootstelling van Fortis koersgevoelige informatie behelsde, maatgevend of openbaarmaking van die informatie een significant effect zou kunnen hebben op de koers van het aandeel Fortis of de daarvan afgeleide financiële instrumenten. Onder verwijzing naar artikel 1, tweede lid, van de Uitvoeringsrichtlijn 2003/124/EG in verbinding met de Vierde nota van wijziging van het wetsvoorstel Wft (Kamerstukken II, 2005/06, 29 708, nr. 19, blz. 599) overweegt de rechtbank dat daarvan sprake is indien een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten aanzien van het aandeel Fortis of de daarvan afgeleide financiële instrumenten ten dele op te baseren (zie ook Hof van Justitie van Europese Unie 23 december 2009, zaak C-45/08 (Photo Spector Group NV), par. 51 en 68). Anders dan Fortis meent is niet maatgevend of Fortis zelf de verwachting had dat de subprime blootstelling en de gehanteerde rekenmethode van invloed was op de koers van het aandeel Fortis (het door Fortis genoemde materieel effect).

17.7. Met AFM is de rechtbank verder van oordeel dat zowel de omvang van de subprime blootstelling als de onderverdeling in de soorten subprime producten die Fortis in belegging had essentiële informatie voor beleggers vormde. De informatie omtrent de totale subprime blootstelling en de onderverdeling naar de drie categorieën RMBS, High Grade CDO’s en Mezzanine CDO’s die Fortis ook intern hanteerde, kan worden gezien als de minimale informatie die nodig was om een inschatting te kunnen maken van de financiële risico’s die Fortis liep ten gevolge van de subprime blootstelling. Dat wellicht meer informatie wenselijk zou zijn, zoals de beslissing van 4 september 2007 om een nieuwe waarderingsmethode te hanteren voor de subprime blootstelling van Fortis, maakt niet dat deze informatie niet koersgevoelig was.

Ondersteuning voor het oordeel dat een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten aanzien van het aandeel Fortis of de daarvan afgeleide financiële instrumenten op te baseren kan bovendien worden gevonden in de omstandigheid dat in het hiervoor aangehaalde analistenrapport van Société Generale van 23 augustus 2007 uitdrukkelijk werd aangegeven dat er behoefte bestond aan (meer) informatie omtrent de subprime blootstelling van Fortis.

17.8. Dat de subprime blootstelling moet worden bezien in de ontwikkelingen in de tweede helft van 2007 maakt niet dat het hier niet ging om concrete informatie. De omstandigheid dat de Amerikaanse huizenmarkt instortte met dientengevolge grotere risico’s met subprime beleggingen maakt nu juist dat (voortschrijdende) kennis omtrent de omvang en samenstelling van de subprime portefeuille koersgevoelige informatie opleverde. Het betoog van Fortis dat zij haar subprime portefeuille al langere tijd aanhield en dat er derhalve geen sprake was van een nieuw feit, gaat uit van de onjuiste veronderstelling dat koersgevoelige informatie uitsluitend betrekking kan hebben op nieuwe feiten.

17.9. Fortis kan weliswaar worden gevolgd in haar betoog dat de overname van ABN AMRO niet reeds met zich brengt dat ook de subprime informatie koersgevoelig was naast die inzake de financiering van de overname van ABN AMRO, maar AFM heeft dit ook niet beweerd. AFM heeft bij het antwoord op de vraag of kennis omtrent de omvang en samenstelling van de subprime portefeuille koersgevoelige informatie opleverde zowel de financiële crisis die zich in de zomer van 2007 voordeed betrokken alsook de ontwikkelingen bij Fortis zelf, waaronder de omstandigheid dat zij niet alleen een hoger subprime blootstelling had dan sectorgenoten, maar ook dat zij kapitaal moest aantrekken voor de financiering van de overname van ABN AMRO, waarbij Fortis € 24 miljard van de overnamesom voor haar rekening zou nemen. AFM meent dat Fortis op grond van deze omstandigheden in vergelijking met haar sectorgenoten een unieke positie vervulde, want de voorgenomen overname van ABN AMRO maakte volgens AFM dat de kans dat informatie over de subprime blootstelling van Fortis een significante invloed zou hebben op de koers van Fortis groter was dan bij haar sectorgenoten. Naar het oordeel van de rechtbank is AFM van een juiste maatstaf uitgegaan. Overigens was Fortis zich ook heel goed van dit verband bewust. De rechtbank wijst hierbij op de hiervoor weergegeven e-mailberichten van 14 september 2007.

17.10. De stelling van Fortis dat het effect van bekendmakingen van sectorgenoten en van haarzelf over subprime geen (significant) effect hebben gehad op de koersen van de desbetreffende ondernemingen en Fortis zelf zal de rechtbank gelet op de koersval na het in rubriek 13 van deze uitspraak aangehaalde persbericht van 8 november 2007 daarlaten. Ook hetgeen Fortis verder heeft aangevoerd kan er niet aan afdoen dat zij op 28 augustus 2007 en nadien over koersgevoelige informatie beschikte ter zake van haar subprime blootstelling.

18. De tweede en derde vraag met betrekking tot de overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud) die partijen verdeeld houdt is of Fortis met het uitbrengen van haar persbericht op 21 september 2007 heeft voldaan aan haar verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken en zo nee, of zij nog na die datum aanspraak kon maken op het derde lid van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud).

18.1. Artikel 5:59 van de Wft (oud) luidde:

“1. Een uitgevende instelling als bedoeld in artikel 5:53, vierde lid, onderdeel a, die financiële instrumenten heeft uitgegeven als bedoeld in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a of b, die met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt waarvoor een vergunning als bedoeld in artikel 5:26, eerste lid, is verleend of een multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 of waarvoor met haar instemming verzocht is om toelating van die financiële instrumenten tot de handel op een dergelijke markt, maakt informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld openbaar. De openbaarmaking vindt plaats door middel van een persbericht dat gelijktijdig wordt uitgebracht in Nederland en in elke andere lidstaat waar de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 of waar de uitgevende instelling heeft verzocht om of heeft ingestemd met toelating tot de handel van die financiële instrumenten op een dergelijke markt. De uitgevende instelling stelt de Autoriteit Financiële Markten gelijktijdig met de openbaarmaking op de hoogte van deze informatie.

2. (...)

3. In afwijking van het eerste en tweede lid kan de uitgevende instelling de openbaarmaking van de informatie uitstellen indien:

a. het uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient;

b. van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is; en

c. zij de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen.

4. Bij algemene maatregel van bestuur worden regels gesteld met betrekking tot het derde lid. Daarbij wordt bepaald wat onder een rechtmatig belang van de uitgevende instelling kan worden verstaan en aan welke vereisten de uitgevende instelling dient te voldoen om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen.

(...)”

18.2. Artikel 14 van het mede op artikel 5:59, vierde lid, van de Wft (oud) gebaseerde, Besluit marktmisbruik Wft luidde tot 1 januari 2009:

“1. Onder een rechtmatig belang als bedoeld in artikel 5:59, derde lid, onderdeel a, van de wet wordt in elk geval verstaan het voorkomen dat de openbaarmaking van:

a. informatie als bedoeld in artikel 5:59, eerste lid, van de wet, de uitkomst of het normale verloop van onderhandelingen waarbij een uitgevende instelling als bedoeld in artikel 5:59, eerste lid, van de wet, partij is, kan beïnvloeden;

b. door het bestuur van de uitgevende instelling genomen besluiten, die op grond van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek of de statuten door de raad van commissarissen of een daarmee vergelijkbaar orgaan moeten worden goedgekeurd, voordat deze goedkeuring heeft plaatsgevonden, tezamen met de gelijktijdige aankondiging dat deze goedkeuring nog geen feit is, aan een correcte beoordeling door het publiek in de weg kan staan; of

c. een besluit als bedoeld in artikel 1:76 van de wet, een verzoek als bedoeld in artikel 3:160 of 3:161 van de wet of het verlenen van liquiditeitssteun door de Nederlandsche Bank op grond van de Bankwet 1998, strijd oplevert met het belang van de betrokken financiële onderneming;

d. het voorkomen dat de openbaarmaking van het feit dat de Autoriteit Financiële Markten een verzoek of een mededeling als bedoeld in artikel 2, eerste lid, onderscheidenlijk artikel 3, eerste lid, van de Wet toezicht financiële verslaggeving heeft gedaan, invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten van de effectenuitgevende instelling, bedoeld in artikel 1, onderdeel b, van de Wet toezicht financiële verslaggeving, of op de koers van daarvan afgeleide effecten.

2. (...)”

18.3. Voorop moet worden gesteld dat het betoog van Fortis dat zij met betrekking tot de claimemissie en het openbaar bod op ABN AMRO reeds had voldaan aan de specifieke regelgeving omtrent emissies en openbare biedingen haar niet kan baten. Artikel 5:59 van de Wft (oud) ziet immers op openbaarmaking van koersgevoelige informatie, terwijl ook buiten het geval een openbaar bod wordt voorbereid sprake kan zijn van koersgevoelige informatie.

18.4. In de Trading Update van Fortis van 21 september 2007 is ten aanzien van de subprime blootstelling vermeld “Approximately 95% of these MBS and ABS portfolios are AAA and AA rated.” en voorts “Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at € 20 million.” Met AFM is de rechtbank van oordeel dat Fortis met dit bericht niet de koersgevoelige informatie waarover zij vanaf 28 augustus 2007 beschikte naar buiten heeft gebracht in overeenstemming met het eerste lid van artikel 5:59 van de Wft (oud). In dit persbericht is immers niet vermeld dat de totale subprime blootstelling € 8,681 miljard bedroeg en dat de totale blootstelling zag op de categorieën RMBS, High Grade CDO’s en Mezzanine CDO’s, aan welke categorieën Fortis verschillende risico’s verbond.

18.5. AFM meent dat Fortis toen zij op 21 september 2007 een Trading Update publiceerde niet langer aanspraak kon maken op uitstel van openbaarmaking in overeenstemming met het derde lid van artikel 5:59 van de Wft (oud). AFM meent dat het uitstel niet langer een rechtmatig belang van de uitgevende instelling diende en dat van het uitstel misleiding van het publiek viel te duchten, zodat niet (langer) aan alle voorwaarden voor uitstel werd voldaan. Met betrekking tot de te vrezen misleiding heeft AFM er op gewezen dat de Trading Update van 21 september 2007 niet alleen onvolledig is en een te rooskleurig beeld schetst, maar dat voorts is verzuimd om in de sensitiviteitsanalyse rekening te houden met de dan reeds bekend zijnde situatie inzake de CDO Timberwolf (gelet op een e-mailbericht van 20 september 2007 was toen reeds de verhouding 50/100).

18.6. Anders dan AFM is de rechtbank van oordeel dat de vraag of sprake is van een rechtmatig belang van Fortis bij uitstel niet dient te worden beantwoord aan de hand van een door Fortis te verrichten (redelijke) belangenafweging tussen haar eigen belang van geheimhouding en het belang van de beleggers bij openbaarmaking. De rechtmatigheid van het belang tot uitstel van openbaarmaking is namelijk niet afhankelijk van de belangen van de markt, maar van (de oorzaak van) het belang tot uitstel zelf, zo volgt uit de niet-limitatieve opsomming in artikel 14, eerste lid, van het Besluit marktmisbruik Wft (zoals dat luidde tot 1 januari 2009) van situaties waarin sprake is van een rechtmatig belang bij uitstel. Naar het oordeel van de rechtbank had Fortis echter geen rechtmatig belang bij het uitstellen van openbaarmaking van haar subprime positie, omdat zich op 28 augustus 2007 (de datum waarop koersgevoelige informatie ontstond) niet een van de situaties als bedoeld in artikel 14, eerste lid, van het Besluit marktmisbruik Wft (zoals dat luidde tot 1 januari 2009) of een daarmee vergelijkbare situatie voordeed.

18.7. Doordat Fortis op 21 september 2007 een Trading Update publiceerde en het persbericht inzake de claimemissie van 13 miljard uitbracht, is de rechtbank in navolging van AFM voorts van oordeel dat vanaf die datum van uitstel misleiding van het publiek was te duchten, door het verschil in de informatie die Fortis wel verschafte en hetgeen zij juist achterhield. Het in de Trading Update van 21 september 2007 genoemde bedrag van een mogelijk verder verlies van € 20 miljoen bovenop “the current subprime severity” maakt niet duidelijk welk totale verlies op de subprime portefeuille van Fortis over 2007 viel te verwachten, terwijl binnen Fortis toen reeds wel bekend was dat bij ongewijzigde omstandigheden het verlies voor het derde kwartaal van 2007 zou neerkomen op € 195 miljoen en voor heel 2007 op € 322 miljoen. De rechtbank wijst op het e-mailbericht van 17 september 2007. Op grond van de door Fortis verstrekte informatie konden beleggers aldus de onjuiste conclusie trekken dat de subprime blootstelling veel geringer dan in werkelijkheid was.

18.8. Het betoog van Fortis dat zij in het eerste gedeelte van de Trading Update van 21 september 2007 juist heeft gewezen op de negatieve gevolgen van de kredietcrisis op de subprime beleggingen kan hier niet aan afdoen. Het wijzen op de kredietcrisis en de algemene gevolgen daarvan voor de financiële markten zegt nog niets over de specifieke situatie van Fortis, terwijl in het tweede gedeelte van de Trading Update de belegger ten onrechte wordt gerustgesteld. Ook hetgeen Fortis in dit verband verder heeft aangevoerd, waaronder de stelling dat de waarderingsgrondslag heeft plaatsgevonden in overeenstemming met de International Financial Reporting Standards, kan aan het vorenstaande niet afdoen.

18.9. Nu niet aan alle voorwaarden is voldaan als bedoeld in het derde lid van artikel 5:59 van de Wft (oud), moet het er, gelet op hetgeen hiervoor omtrent de aanwezigheid van koersgevoelige informatie is overwogen, voor worden gehouden dat Fortis artikel 5:59, eerste lid, van de Wft (oud) heeft overtreden.

19. Per 1 januari 2009 is artikel 5:59 van de Wft gewijzigd en is artikel 14 van het Besluit marktmisbruik Wft komen te vervallen. Voorts zijn per die datum onder meer artikel 5:25i van de Wft en het Besluit uitvoeringsrichtlijn uitgevende instellingen Wft ingevoerd. Naar het oordeel van de rechtbank strekken deze wetswijzigingen van 1 januari 2009 niet ten voordele van Fortis voor wat betreft het aan haar door AFM gemaakte verwijt (vergelijk rechtbank Rotterdam 22 juli 2010, LJN BN2146).

20. AFM komt dan ook in beginsel de bevoegdheid toe Fortis een bestuurlijke boete op te leggen wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, van de Wft (oud).

De Boeteopleggingen

21. Met betrekking tot de vraag of de door AFM ter zake van de overtredingen opgelegde boetes stand kunnen houden, overweegt de rechtbank het volgende.

21.1. De rechtbank stelt met betrekking tot de hoogte van de bestuurlijke boetes voorop dat onderhavige boeteopleggingen zien op gedragingen voorafgaand aan het per 1 augustus 2009 ingevoerde nieuwe boetestelsel financiële wetgeving en ook voorafgaand aan de per 1 juli 2009 ingevoerde Vierde tranche van de Awb. Daar per 1 juli 2009 geen gunstiger boeteregime is gaan gelden voor Fortis en vanaf 1 augustus 2009 een ongunstiger boeteregime, moet deze zaak – mede gelet op de toepasselijke overgangswetgeving – worden beoordeeld aan de hand van de bepalingen zoals die golden ten tijde in geding.

21.2. Ingevolge artikel 1:80, eerste lid, van de Wft, in verbinding met de bijlage bij dit artikel, kan de toezichthouder een bestuurlijke boete opleggen ter zake van overtreding van de voorschriften gesteld in artikel 5:59, eerste lid, van de Wft (oud). Ingevolge artikel 1:81 van de Wft: (1) wordt het bedrag van de bestuurlijke boete bepaald bij algemene maatregel van bestuur, met dien verstande dat de boete voor een afzonderlijke overtreding ten hoogste € 900.000,00 bedraagt; (2) bepaalt de algemene maatregel van bestuur, bedoeld in het eerste lid, bij elke daarin omschreven overtreding het bedrag van de deswege op te leggen bestuurlijke boete; (3) kan de toezichthouder het bedrag van de bestuurlijke boete lager stellen dan in de algemene maatregel van bestuur is bepaald, indien het bedrag van de boete in een bepaald geval onevenredig hoog is. Artikel 2 van het Besluit boetes Wft koppelt een boetebedrag van € 96.000,00 aan tariefnummer 5, terwijl artikel 3 van het Besluit boetes Wft tariefnummer 5 koppelt aan overtreding van de voorschriften gesteld in artikel 5:59, eerste lid, van de Wft (oud). Artikel 7 van voorziet afhankelijk van het balanstotaal in een draagkrachtfactor waarmee het bedrag van € 96.000,00 dient te worden vermenigvuldigd.

21.3. Nu aansturing vanuit beide moedermaatschappijen plaatsvond hebben beide entiteiten tegelijkertijd de overtredingen begaan. AFM heeft daarom in totaal twee boetes opgelegd. Aan de hand van de door Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. opgegeven balanstotalen heeft AFM voor beide entiteiten vastgesteld dat de boete per overtreding (vanwege de toepasselijke draagkrachtfactor 3) in beginsel € 288.000,00 per entiteit dient te bedragen, hetgeen zou neerkomen op een totaal van € 576.000,00. AFM heeft de boetes gehalveerd omdat zij meent dat Fortis door de vennootschapsrechtelijke splitsing in twee rechtspersonen dubbel zou worden beboet. Het totaal aan boetes bedraagt derhalve € 288.000,00. Voor verder matiging heeft AFM gelet op de verwijtbaarheid, de ernst van de gedragingen en het ontbreken van een beroep op financiële hardheid geen aanleiding gezien.

21.4. De rechtbank acht de boeteoplegging tot een totaalbedrag van € 288.000,00 evenredig aan de ernst van de gedraging en de mate van verwijtbaarheid. Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. zijn zeker niet tekortgedaan door de halvering van de boetebedragen door AFM. Indien de balansen van de twee moedermaatschappijen zouden zijn opgeteld zouden zij samen een hogere boete hebben gekregen (vergelijk rechtbank Rotterdam 4 mei 2011, LJN BQ3832). De rechtbank acht de overtreding zeer ernstig en ook verwijtbaar. De rechtbank is van oordeel dat Fortis had moeten begrijpen dat zij beschikte over voorwetenschap die zij niet voor zich mocht houden. Dit blijkt ook uit de omstandigheid dat zij er intern rekening mee hield dat het betrachten van openheid ter zake van haar subprime blootstelling de beoogde aandelenemissie in verband met de overname van ABN AMRO in gevaar zou kunnen brengen. Zij was zich derhalve bewust dat eind augustus 2007 sprake was van koersgevoelige informatie en zij heeft die informatie welbewust pas in november 2007 naar buiten gebracht.

21.5. Het betoog van Fortis dat AFM in strijd met het evenredigheidsbeginsel bij haar beslissing tot boeteoplegging geen rekening heeft gehouden met de civiele claims die daaruit voortvloeien slaagt niet. Het causaal verband tussen eventuele schade en de boeteoplegging ontbreekt. De eventuele schade voor beleggers is het gevolg van gedragingen van Fortis zelf. Dat beleggers zich wellicht gesteund voelen door de boeteoplegging door AFM maakt dit niet anders. Toegewezen schadeclaims van beleggers kunnen mogelijk wel een rol spelen bij de vraag of de opgelegde boetebedragen evenredig zijn. Fortis heeft daarover evenwel geen concrete gegevens verschaft.

21.6. Ook het betoog van Fortis dat handhaving in strijd komt met het gelijkheidsbeginsel slaagt niet. Van gelijke gevallen ten opzichte van andere uitgevende instellingen, die kampten met een bepaalde subprime blootstelling en die evenmin een (gedetailleerd) persbericht daaromtrent hebben uitgebracht, is geen sprake nu Fortis niet alleen een hoger subprime blootstelling had dan sectorgenoten, maar zij voorts kapitaal moest aantrekken voor de financiering van de overname van ABN AMRO, waarbij Fortis € 24 miljard van de overnamesom voor haar rekening zou nemen.

22. De opgelegde boetes houden derhalve stand. Hetgeen overigens is aangevoerd kan niet leiden tot een ander oordeel.

Slotoverwegingen

23. De slotsom is dat het bestreden besluit in stand kan blijven en dat de beroepen ongegrond zijn.

24. De rechtbank ziet geen aanleiding tot een proceskostenveroordeling.

Beslissing

De rechtbank,

recht doende:

verklaart de beroepen ongegrond.

1. Fortis (in 2010 omgedoopt tot Ageas) maakt zich in augustus 2007 intern druk over de ontwikkelingen rond haar blootstelling aan Amerikaanse subprime leningen. Zij is zich ervan bewust dat de totale blootstelling € 8,6 miljard bedraagt. Fortis verdeelt deze blootstelling in drie verschillende risicocategorieën. Op 17 september 2007 mailt een van de medewerkers intern een verlies van € 322 miljoen te verwachten in verband met de subprime blootstelling voor 2007. Fortis bereidt in dezelfde periode een claimemissie van € 13 miljard voor in verband met haar overnamebod op ABN AMRO.

2. Op 21 september 2007 publiceert Fortis een trading update, waarin zij aangeeft dat zij enige blootstelling heeft aan subprime leningen. Fortis vermeldt niet hoe hoog de blootstelling is, noch welke onderverdeling zij maakt in risicocategorieën. Evenmin vermeldt zij dat de subprime blootstelling een verlies van € 322 miljoen zou kunnen meebrengen. Integendeel. Zij relativeert de kwestie door op te merken dat 95% van de portfolio een AA of AAA rating heeft en dat zelfs als de huidige subprime severity nog 20% zou verslechteren, de aanvullende impact € 20 miljoen is.

3. In 2010 beboet de AFM Fortis vanwege overtreding van art. 5:59 Wft (sinds 2009: art. 5:25i Wft), dat uitgevende instellingen verplicht koersgevoelige informatie onverwijld algemeen verkrijgbaar te stellen. Fortis heeft in haar trading update van 21 september 2007 ten onrechte geen inzicht gegeven in de totale subprime blootstelling en de onderverdeling in drie risicocategorieën, aldus kort gezegd de AFM. De rechtbank gaat met name in op de volgende twee vragen:

a. Beschikte Fortis over koersgevoelige informatie?

b. Was Fortis bevoegd om het publiceren van de informatie uit te stellen?

4. Bij de vraag of Fortis over koersgevoelige informatie beschikte speelt het volgende. Fortis was voor € 8,6 miljard blootgesteld aan subprime leningen. Zij verdeelde deze blootstelling intern in drie risicocategorieën. Volgens de AFM is dit informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken voor zijn beleggingsbeslissing. Het is daarmee concrete informatie die een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van het aandeel, zoals bedoeld in art. 5:25i Wft.

5. Volgens Fortis was dit geen koersgevoelige informatie omdat de blootstelling naar haar verwachting geen materieel effect zou hebben op het resultaat. Voor een belegger zou het onmogelijk zijn om rationele inschatting te maken over waarschijnlijke gevolgen van de blootstelling en onderverdeling in risicocategorieën. Op het eerste gezicht lijkt veel te zeggen voor dit criterium. Als de uitgevende instelling (redelijkerwijze) verwacht dat de informatie geen materieel effect zal hebben op het resultaat, lijkt het voor de hand te liggen dat deze informatie ook geen significante invloed zou kunnen hebben op de koers.

6. Hoezeer het door Fortis geformuleerde criterium wellicht aanspreekt, het begrip voorwetenschap uit art. 5:53 Wft is ruimer, zoals de rechtbank en de AFM terecht verwoorden onder verwijzing naar wetsgeschiedenis en Europese jurisprudentie. Maatgevend is of het informatie betreft waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken voor zijn beleggingsbeslissing. Dat daarvan sprake is, lijkt inderdaad evident.

7. Voor de vraag of Fortis bevoegd was om het publiceren van de informatie uit te stellen, is eerst van belang vast te stellen wanneer sprake was van koersgevoelige informatie. Op 28 augustus 2007 was het executive committee van Fortis bekend met de omvang en de risico-indeling van de blootstelling aan subprime leningen. Volgens de AFM en de rechtbank beschikte Fortis toen over koersgevoelige informatie. Fortis stelt dat zij de informatie over de blootstelling openbaar heeft gemaakt in de trading update van 21 september 2007. De AFM lijkt de mening te zijn toegedaan dat dat op zich nog niet te laat was. De trading update maakte volgens de AFM en de rechtbank de koersgevoelige informatie echter niet adequaat bekend, omdat Fortis enerzijds de hoogte en risico-indeling van de blootstelling niet meldde en anderzijds het risico sterk relativeerde.

8. Koersgevoelige informatie moet onverwijld worden gepubliceerd. Uitstel is slechts toegestaan als is voldaan aan art. 5:59 lid 3 Wft (art. 5:25i lid 3 Wft). Vereist is dat de uitgevende instelling een rechtmatig belang heeft bij het uitstel, dat van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is en dat de vertrouwelijkheid van de informatie gewaarborgd is. Volgens de conceptverordening marktmisbruik moet het uitstel bovendien worden gemeld aan de AFM.

9. Het rechtmatige belang is uitgewerkt in art. 14 Besluit Marktmisbruik (inmiddels art. 4 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen). Volgens de AFM moet de uitgevende instelling daarbij ook de belangen van het publiek afwegen. Zij lijkt in haar boetebesluit te schrijven dat Fortis aanvankelijk in beginsel een rechtmatig belang had om de koersgevoelige informatie nog niet te publiceren om de claimemissie beter te doen slagen. Naar mate de marktomstandigheden verder verslechterden had Fortis echter meer rekening moeten houden met de belangen van de beleggers, met name in het licht van het voornemen om op dat moment een claimemissie van € 13 miljard uit te geven.

10. De rechtbank maakt daarmee korte metten. Volgens haar gaat het slechts om het rechtmatige belang van de uitgevende instelling. Ik meen dat de AFM en de rechtbank het beide deels bij het rechte eind hebben. Met de rechtbank meen ik dat als koersgevoelige informatie – zoals in dit geval – moet worden verstrekt om te voorkomen dat de beleggers worden misleid (tweede criterium voor uitstel), dat geldt onafhankelijk van de vraag of een emissie aanstaande is. Met de AFM meen ik tegelijkertijd dat de belangen van derden, zoals de beleggers, wel degelijk een rol kunnen spelen bij de vraag of de belangen van de uitgevende instelling rechtmatig zijn. Het gaat immers om rechtvaardiging van die eigen belangen ten opzichte van de belangen die art. 5:25i Wft beoogt te beschermen. De AFM adstrueert dit in haar boetebesluit nader aan de hand van de tekst van de regelgeving.

11. De AFM en de rechtbank beoordelen de bevoegdheid tot uitstel verschillend. De AFM heeft een uitgebreid onderzoek gedaan en op grond daarvan geoordeeld dat Fortis publicatie mocht uitstellen tot 21 september 2007. Op die datum moest zij de koersgevoelige informatie naar buiten brengen, met name omdat zij zelf misleidende informatie publiceerde. De rechtbank oordeelt daarentegen dat Fortis direct had moeten publiceren, toen de koersgevoelige informatie ontstond op 28 augustus 2007, omdat op dat moment geen sprake was van omstandigheden als bedoeld in art. 14 Besluit Marktmisbruik “of een daarmee vergelijkbare situatie”. De rechtbank hanteert mijns inziens een te nauw begrip. Art. 14 is niet limitatief. Er kunnen ook andere – niet vergelijkbare – omstandigheden zijn die uitstel rechtvaardigen. Bij dit oordeel is een tweede vraagteken te plaatsen. De AFM heeft Fortis een boete opgelegd, omdat zij op 21 september 2007 art. 5:59 Wft overtrad door haar misleidende berichtgeving. De rechtbank diende de rechtmatigheid van de boete te beoordelen. Het is minst genomen opmerkelijk dat zij daarbij oordeelt dat Fortis art. 5:59 Wft reeds op 28 augustus 2007 had overtreden, terwijl dit tussen de AFM en Fortis niet ter discussie stond.

12. Ten overvloede plaats ik een opmerking over het criterium van vertrouwelijkheid, dat overigens geen rol speelde in de onderhavige zaak. Het waarborgen van de vertrouwelijkheid wordt gezien als een resultaatsverplichting (zie de noot van Stevens onder Rb. Rotterdam 4 mei 2011, JOR 2011/193). Dit heeft onder andere als gevolg dat nauwkeurige insider-lijsten moeten worden samengesteld. Zodra een persoon buiten die lijst over de koersgevoelige informatie beschikt, is de vertrouwelijkheid kennelijk niet meer gewaarborgd en moet de informatie worden gepubliceerd (Rb. Rotterdam 3 september 2008, JOR 2008, 274 m.nt. G.T.J. Hoff).

13. Bij overnamebesprekingen is deze interpretatie van het vertrouwelijkheidscriterium nog enigszins doenlijk. Er kan tevoren een lijst worden gemaakt en de uitgevende instelling kan de informatiestromen min of meer beheersen. Ik meen dat deze stringente uitleg niet toepasbaar is bij koersgevoelige informatie omtrent de resultaten van de uitgevende instelling in verband met voortschrijdende marktontwikkelingen, zoals speelde bij Fortis. In dergelijke gevallen wordt pas in de loop van de tijd duidelijk dat bepaalde informatie koersgevoelig kan zijn. Daardoor is veel minder helder hoe de groep insiders kan worden afgebakend. Bovendien zal het aanleggen van een lijst – zo dat al mogelijk is – dan per definitie moeten gebeuren nadat de koersgevoelige informatie bij de desbetreffende groep bekend is geworden. Omgekeerd kan dit een argument zijn om in het kader van overnames minder stringente eisen te stellen aan de insiderlijsten. Dat acht ik wenselijk.

14. Ten slotte is opmerkelijk dat de AFM alleen voor het anker van art. 5:59 Wft is gaan liggen. De AFM acht de trading update misleidend en noemt art. 5:58 Wft (marktmanipulatie) in haar boetebesluit, maar zij doet daar niets mee. Het lijkt voor de hand te liggen dat Fortis ook art. 5:58 Wft heeft overtreden. Het heeft er immers veel van dat Fortis met de trading update een misleidend signaal heeft gegeven, door de impact van de subprime blootstelling te bagatelliseren terwijl zij zelf een verlies verwachtte van € 322 miljoen. Mogelijk is ook art. 5:56 Wft overtreden: heeft (het bestuur van) Fortis met de claimemissie niet een transactie verricht, terwijl zij beschikte over voorwetenschap? Misschien laat de AFM dit liggen om het Fortis niet moeilijker te maken dan het al is in de civiele claims waarmee zij wordt geconfronteerd.

Mr. J.W.P.M. van der Velden, advocaat te Nijmegen en fellow Onderzoekcentrum voor Onderneming en Recht, Radboud Universiteit Nijmegen