Geschillencommissie DSI 11 april 2011, JOR 2012/357 (Vermogensbeheer, onvoldoende spreiding).

JOR 2012/357 Geschillencommissie Financiële Dienstverlening, 11-04-2011, 83
Vermogensbeheer, Vermogen van belegger is onvoldoende voor debiteurenrisico behoed, Schadevergoedingsverplichting

»Samenvatting

Tussen partijen bestaat een vermogensbeheerrelatie. De Commissie concludeert dat de vordering van Consument faalt, voor zover deze ziet op een gebrek aan spreiding van fondsen waarin is belegd. Aan beleggingsproducten is ook het debiteurenrisico verbonden. Door de beleggingsbeslissing van Aangeslotene om 82,3% van het vermogen van Consument te beleggen in Dutch Power Notes, die allen door dezelfde emittent zijn uitgegeven, heeft Aangeslotene het vermogen van Consument onvoldoende voor het debiteurenrisico behoed. Het risico van deze te grote blootstelling heeft zich in dit geval ook verwezenlijkt, toen Z op 15 september 2008 uitstel van betaling verzocht.

De Commissie beslist, als bindend advies, dat Aangeslotene aan Consument vergoedt een bedrag van € 4.771 onder de voorwaarde dat Consument aan Aangeslotene zal hebben geleverd 64% van de Dutch Power Notes die op zijn naam zijn aangekocht.

beslissing/besluit

»Uitspraak

(...; red.)

2. Feiten

De Commissie gaat uit van de volgende feiten:

2.1. In 2007 is Consument een vermogensbeheerovereenkomst aangegaan met Aangeslotene uit hoofde waarvan Consument een bedrag ad € 50.000,--aan Aangeslotene in beheer heeft gegeven. Het beleggingsprofiel van Consument is vastgesteld op “beperkt offensief”.

2.2. Aangeslotene heeft het door Consument ter beschikking gestelde bedrag onder meer aangewend voor de aankoop van Dutch Power Notes VII en Dutch Power Notes VIII. Deze Notes kennen een voorwaardelijke garantie op de hoofdsom. De uitgevende instelling of emittent van de Dutch Power Notes VII en VIII is X en de garantieverstrekker is Y. (X is een onderdeel is van het concern Z) Y is het moederbedrijf van dit concern).

2.3. De volgende Dutch Power Notes zijn aangekocht:

op 8 maart 2007: 18 Dutch Power Notes VII € 18.000,00

op 20 juni 2007: 11 Dutch Power Notes VII € 11.157,30

op 4 juli 2007: 12 Dutch Power Notes VIII € 12.015,60

TOTAAL € 41.172,90

Dit betreft 82,3% van het totaal door Consument aan Aangeslotene ter belegging beschikbaar gestelde bedrag.

2.4. Op 15 september 2008 heeft Y surseance van betaling aangevraagd in het buitenland. Op 19 september 2008 is in Nederland aan X surseance van betaling verleend, waarna zij op 8 oktober 2008 in staat van faillissement is verklaard.

2.5. De waarde van de Dutch Power Notes VII en VII (lees: VIII; red.) in het bezit van Consument was op 15 september 2008:

29 Dutch Power Notes VII € 5.063,40

12 Dutch Power Notes VIII € 2.391,60

TOTAAL € 7.455,00

3. Geschil

3.1. Consument vordert vergoeding van de schade die hij door het gevoerde beheer stelt te hebben geleden. Consument begroot die schade op een bedrag van € 24.852,95

3.2. Deze vordering steunt, kort en zakelijk weergegeven, op de volgende grondslagen.

– Aangeslotene heeft een te groot deel van het door Consument ter belegging beschikbaar gestelde bedrag belegd in Dutch Power Notes VII en VIII;

– het deel dat Aangeslotene teveel heeft belegd in Dutch Power Notes VII en VIII had Aangeslotene in andere producten moeten beleggen.

3.3. Aangeslotene heeft, kort en zakelijk weergegeven, de volgende verweren gevoerd.

– De waardeontwikkeling van de Dutch Power Notes VII en VIII is afhankelijk van de onderliggende beleggingen in een mandje aandelen. Het mandje bestond bij Dutch Power Notes VII uit ABN AMRO, Fortis, KPN en Royal Dutch Shell en bij Dutch Power Notes VIII uit Unilever, Fortis, KPN en Royal Dutch Shell. Ruim voor het faillissement van Z was de waarde van de onderliggende (aandelen)beleggingen – die in lijn waren met het risicoprofiel van Consument – substantieel gedaald, zulks onder invloed van de economische crisis;

– medio september 2008 (kort voor de surseance van betaling van Z) hadden de Dutch Power Notes VII en VIII een theoretische waarde van

€ 7.455,-. Het kort hierna ontstane extra verlies door het faillissement van Z bedraagt derhalve € 7.455,--;

– tot de dag voordat surseance van betaling werd aangevraagd, kenden de kredietratingsbureaus Z een kredietrating van A of hoger toe. Er was derhalve geen reden om de Dutch Power Notes VII en VIII eerder te moeten verkopen.

4. Beoordeling

Op grond van hetgeen partijen over en weer hebben gesteld, overweegt de Commissie als volgt.

4.1. De Commissie stelt vast dat tussen partijen een vermogensbeheerrelatie bestaat. Aan vermogensbeheer is eigen dat de beheerder zijn beheerstaken naar eigen inzicht vervult. De beheerder dient het aan hem toevertrouwde vermogen daarbij te beheren zoals van een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder mag worden verwacht.

4.2. Bij beantwoording van de vraag of het gevoerde beheer aan deze eis heeft voldaan komt groot belang toe aan beleggingsdoelstellingen en het vastgestelde risicoprofiel. In het onderhavige geval is voor de beleggingsportefeuille een “beperkt offensief” profiel vastgesteld.

4.3. Een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder zorgt in de door hem beheerde portefeuilles voor voldoende spreiding, zowel in soorten van beleggingen (naar de mate waarin die bepaalde risico’s vertonen, zoals het hierna te noemen debiteurenrisico) als in fondsen (verdeeld over sectoren, regio’s en/of emittenten).

4.4. In de portefeuille van Consument heeft Aangeslotene ervoor gekozen overwegend (82,3% van de portefeuille) te beleggen in Dutch Power Notes. De waardeontwikkeling van de Dutch Power Notes is voor het grootste deel afhankelijk van de waardeontwikkeling van een aantal onderliggende Nederlandse aandelen. De structurering van de Dutch Power Notes is voorts zodanig dat aan de waardeontwikkeling van de onderliggende aandelen, zowel in positieve als negatieve zin, enkele bijzondere gevolgen voor de waarde van deze Notes zijn verbonden. De Commissie stelt vast dat de onderliggende aandelen zich kenmerken als vrij stabiele fondsen, goed gespreid zijn en passen bij het profiel van Consument. De Commissie concludeert dat de vordering van Consument faalt, voorzover deze ziet op een gebrek aan spreiding van fondsen waarin is belegd. De hiervoor genoemde structurering van de Dutch Power Notes doet hieraan niet af.

4.5.a. Aan beleggingsproducten is ook het risico verbonden dat de emittent in een zodanige toestand komt te verkeren dat de belegger zijn investering niet meer (volledig) terugziet, kortheidshalve aan te duiden als het debiteurenrisico. Dat is bij beleggingsproducten als de Dutch Power Notes het risico dat de uitgevende instelling of de eventuele garantieverstrekker niet in staat zal zijn de waarde van het product op de daarvoor geldende momenten aan de belegger uit te keren. Dit risico betreft ook situaties waarin de emittent vóór een aan het beleggingsproduct verbonden vervaldatum in betalingsonmacht komt te verkeren, en wordt nog sterk vergroot door de betekenis die op financiële markten reeds geruime tijd wordt toegekend aan de beoordelingen van rating agency’s. Een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder dient ook rekening te houden met dit debiteurenrisico, door de beleggingen in een portefeuille in voldoende mate over diverse uitgevende instellingen te spreiden.

4.6. Naar het oordeel van de Commissie heeft daarbij in beginsel ten aanzien van “corporate” beleggingsproducten – en dus debiteuren – die in de markt als “investment grade” worden aangemerkt, dus een rating van BBB of hoger hebben, te gelden dat maximaal 30% van een portefeuille afhankelijk mag zijn van een debiteurenrisico geconcentreerd in één uitgevende instelling of debiteur, niet zijnde een beleggingsfonds zoals bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht. Indien uit het vastgestelde risicoprofiel volgt dat de belegger slechts een gering koersverlies kan of wil dragen zal dit percentage beleggingen in de producten van één emittent beduidend lager moeten zijn. Een hoger percentage kan onder omstandigheden toelaatbaar zijn, bijvoorbeeld indien het te beleggen vermogen te beperkt van omvang is om zonder onevenredig grote kosten een grotere mate van spreiding naar debiteurenrisico te bereiken, of indien de vermogensbeheerder ervan uit kan gaan dat de belegger bereid en in staat is zeer grote koersverliezen te dragen.

Zulke afwijking van het hierboven genoemde percentage zal evenwel steeds vergen dat de vermogensbeheerder zijn cliënt tevoren nadrukkelijk heeft gewezen op de mogelijke consequenties van het investeren van een verhoudingsgewijs zó groot deel van diens vermogen in de producten van één emittent.

4.7. Door de beleggingsbeslissing van Aangeslotene om 82,3% van het vermogen van Consument te beleggen in Dutch Power Notes, die allen door dezelfde emittent zijn uitgegeven, heeft Aangeslotene het vermogen van Consument derhalve onvoldoende voor het debiteurenrisico behoed. Het risico van deze te grote blootstelling heeft zich in dit geval ook verwezenlijkt, toen Z op 15 september 2008 uitstel van betaling verzocht.

4.8. De daardoor bij Consument ontstane, door Aangeslotene te vergoeden schade berekent de Commissie als volgt.

Van het in beheer gegeven vermogen van € 50.000,= had Aangeslotene ten hoogste 30%, derhalve € 15.000,=, in de Dutch Power Notes of andere door Z gegarandeerde producten mogen investeren. Met de aankoop van die Notes was evenwel een bedrag van € 41.172,= gemoeid, derhalve € 26.172,= méér dan toelaatbaar zou zijn geweest. Dit betekent dat afgerond 64% van de investering in de Dutch Power Notes belegd had behoren te worden in producten van een andere emittent. De voor vergoeding in aanmerking komende schade laat zich dan begroten op € 4.771,=, zijnde 64% van € 7.455,=, het waardeverlies dat in de portefeuille van Consument zichtbaar is geworden door het in deconfiture geraken van Z (waarbij dus buiten beschouwing blijft het waardeverlies dat eerder optrad in verband met de koersontwikkeling van de onderliggende waarden).

4.9. Aan het vorenoverwogene doet niet af dat Z in betalingsonmacht is geraakt. Deze omstandigheid kan op zichzelf beschouwd niet tot de gevolgtrekking voeren dat Aangeslotene jegens Consument is tekortgeschoten aangezien, mede gelet op de beoordeling die de rating agency’s aan Z zijn blijven toekennen tot aan de dag waarop zij uitstel van betaling aanvroeg, moet worden aangenomen dat die gebeurtenis zelfs voor een professionele beleggingsonderneming als Aangeslotene niet te voorzien was.

4.10. Het onder 4.8 genoemde bedrag van € 4.771,= dient Aangeslotene aan Consument te vergoeden onder voorwaarde dat Consument 64% van de voor zijn rekening gekocht Dutch Power Notes VII/VIII aan Aangeslotene zal hebben teruggeleverd. Het meer of anders gevorderde betreft geen schade die in causaal verband staat met een aan Aangeslotene toe te rekenen tekortkoming en moet dus worden afgewezen.

4.11. Onder verwijzing naar artikel 5.6 van het Reglement Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening bepaalt de Commissie dat in deze zaak zowel voor Consument als Aangeslotene beroep bij de Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening open staat.

5. Beslissing

De Commissie beslist, als bindend advies, dat Aangeslotene, aan Consument vergoedt een bedrag van € 4.771,=, onder de voorwaarde dat Consument aan Aangeslotene zal hebben geleverd 64% van de Dutch Power Notes die op zijn naam zijn aangekocht. Ook moet Aangeslotene Consument diens eigen bijdrage aan de behandeling van deze klacht vergoeden, zijnde € 50,--.

De Commissie bepaalt op de voet van art. 5.6 van het Reglement van de Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening dat partijen tegen deze uitspraak hoger beroep kunnen instellen.

» Noot

Noot mr. J.W.P.M. van der Velden onder «JOR» 2012/359:

1. De rechtbank refereert aan een uitspraak van de geschillencommissie van het KiFiD (GC 11 april 2011, «JOR» 2012/357). De geschillencommissie heeft daarin een oordeel gegeven over spreiding van beleggingen. Volgens de geschillencommissie mag in beginsel maximaal 30% van een portefeuille afhankelijk zijn van een debiteurenrisico geconcentreerd in één emittent (of garant), niet zijnde een beleggingsfonds. Bij een risicoluwer beleggingsprofiel zal dit percentage volgens de geschillencommissie beduidend lager moeten zijn. Onder omstandigheden, bijvoorbeeld bij een portefeuille van kleinere omvang, zal minder spreiding gerechtvaardigd zijn, waarbij de vermogensbeheerder de cliënt overigens dient te waarschuwen. De geschillencommissie heeft in een vergelijkbaar geval hetzelfde geoordeeld, waarbij zij de woorden “in beginsel” heeft weggelaten (GC 5 april 2012, nr. 2012-114). Het heeft er veel van weg dat de geschillencommissie inderdaad een vuistregel wil creëren. De geschillencommissie werd in beide gevallen voorgezeten door mr. Wortel, die raadsheer was bij het Amsterdamse hof en inmiddels bij de Hoge Raad. Mogelijk heeft zijn functie als appelrechter mede in de hand gewerkt dat de rechtbank het oordeel van de geschillencommissie vrij nauwgezet volgt.

2. Begin 2012 heeft de beroepscommissie van het KiFiD de eerstgenoemde uitspraak van de geschillencommissie bekrachtigd (GHCB 31 januari 2012, «JOR» 2012/358). De vermogensbeheerder had in appel geen grief gericht tegen het door de geschillencommissie gehanteerde percentage. De beroepscommissie gaat dan ook van datzelfde percentage uit. Waar de geschillencommissie echter een algemene regel lijkt te willen scheppen, beperkt de beroepscommissie haar oordeel uitdrukkelijk tot dit concrete geval. Het concrete geval betrofeen portefeuille van €50.000 met een beperkt offensief risicoprofiel. De obiter dicta van de geschillencommissie neemt de beroepscommissie niet over. Waar de rechtbank en de geschillencommissie aan de “vuistregel”uit de uitspraak van 11 april 2011 een algemene strekking toekennen, lijkt de commissie van beroep zich daar juist van te distantiëren.

3. Vuistregels als geformuleerd door de geschillencommissie zijn enerzijds prettig, omdat ze enige duidelijkheid scheppen voor partijen. Anderzijds meen ik dat ze met enige souplesse moeten worden toegepast en dat altijd in het oog moet worden gehouden dat in het concrete geval redenen kunnen bestaan om een andere wijze van spreiding voor te staan. De geschillencommissie heeft hierop enige voorschotten genomen. De geschillencommissie merkt bijvoorbeeld op dat een kleine portefeuille minder spreiding kan rechtvaardigen. Ook beperkt zij de toepassing van de regel tot emittenten met een BBB-rating of hoger.

4. Ik meen dat de geschillencommissie en de rechtbank te gemakkelijk een algemene strekking proberen toe te kennen aan de door hen voorgestelde percentages. Waar de geschillencommissie voor een portefeuille van € 50.000 een maximum per emittent hanteert van 30%, meen ik bijvoorbeeld dat bij een portefeuille van €1.000.000 een lager maximum zou moeten gelden bij gelijksoortige overige omstandigheden. Het type emittent en beleggingsproduct kan mijns inziens eveneens tot een ander maximumpercentage leiden, mede afhankelijk van de rating. De geschillencommissie en de rechtbank lijken hun percentages te hanteren voor emittenten met een rating van BBB of hoger. Ik meen dat het beleggen van 30% bij een emittent veel eerder onzorgvuldig is als de emittent een BBB-rating heeft, danwanneer zijn rating AAA is.

5. De rechtbank past de door haar bedachte percentages bovendien toe alsof het een ijzeren regel betreft. Zij oordeelt dat een defensief beleggingsprofiel voor een portefeuille van rond de twee ton met zich brengt dat een redelijk handelend vermogensbeheerder niet meer dan 20% mag beleggen in producten van dezelfde emittent. Omdat de vermogensbeheerder 1,47 procentpunt meer had belegd in de Lehman notes, is hij daarvoor aansprakelijk.

6. Mij dunkt dat de rechtbank hier wel wat meer heeft uit te leggen. Hoe komt de rechtbank bij het percentage van 20%? Waarom handelt de vermogensbeheerder behoorlijk, wanneer hij dit percentage (net) niet overschrijdt, terwijl hij laakbaar handelt bij een zo geringe overschrijding? Dit komt op mij niet heel overtuigend over. Ik meen dat een vuistregel onder omstandigheden nuttig kan zijn. Dat betekent echter niet dat een zeer geringe overschrijding van zo’n vuistregel het handelen laakbaar maakt. Het recht is nietin beton gegoten.

7. De rechtbank, de geschillencommissie en de commissie van beroep geven telkens aan dat het maximumpercentage per emittent niet geldt, voor zover het gaat om een beleggingsfonds in de zin van de Wft. Ik neem aan dat zij mede doelen op beleggingsmaatschappijen. De gedachte hierachter zal zijn dat beleggingsinstelling en het vermogen ten behoeve van de gezamenlijke deelnemers gespreid zouden beleggen. De gewenste spreiding vindt dan getrapt plaats via de beleggingsinstelling. Beleggingsinstellingen spreiden echter lang niet altijd hun beleggingen. Het komt meer dan eens voor dat een beleggingsinstelling het gehele vermogen aanwendt voor één investering. Dat komt bijvoorbeeld voor bij kleinere vastgoedfondsen of bij scheeps-cv’s. Een vermogensbeheerder die voor zijn cliënt belegt in dergelijke niet-gespreide beleggingsinstellingen, zal ervoor moeten zorgen dat hij de portefeuille van zijn cliënt zelf voldoende spreidt. Het ligt in de rede dat eventuele maximumpercentages voor beleggingen in notes eveneens toepasselijk zijn op beleggingen in dergelijke niet-gespreide beleggingsinstellingen.

8. In deze zaak hadden partijen eerst geprocedeerd voor het KiFiD. De ombudsman van het KiFiD had een niet-bindend advies gegeven, luidend dat de vermogensbeheerder schadevergoedingsplichtig was. De vermogensbeheerder kon zich daarin niet vinden, waarna de beleggers zich tot de rechtbank moesten wenden. Ik meen dat de ombudsman beter zou kunnen worden geschrapt (vergelijk o.a. ook Lemstra, Okhuijsen en Schonewille in het Financieel Dagblad van 4 mei 2012). Als partijen voor het KiFiD procederen, moet een bindende uitspraak volgen. Anders werkt het KiFiD slechts belemmerend. Nu de rechtbank zich in casu lijkt te vinden in het advies van de ombudsman, meen ik dat de kosten van de procedure bij het KiFiD voor vergoeding in aanmerking komen als buitengerechtelijke incassokosten.

9. Een laatste opmerking betreft de wijze van procederen voor de Amsterdamse rechtbank. De zaak is hier afgedaan na comparitie. Dat komt ook veel voor bij andere rechtbanken. Verschillend is echter dat comparities in Amsterdam meer dan eens een vooruitgeschoven pleidooi vormen. Voor advocaten uit andere arrondissementen, die comparities kennen als inlichtingen- of schikkingscomparitie, kan dit verrassend zijn.

mr. J.W.P.M. van der Velden, advocaat bij Keijser Van der Velden NV en fellow aan

het Onderzoekcentrum Onderneming en Recht, RU Nijmegen