Publicaties

Participanten precontractueel polsen - (pre)marketing van beleggingsinstellingen

Jan Willem van der Velden[1]

Participanten precontractueel polsen – (pre-)marketing van beleggingsinstellingen

Hick-ups in distributie van beleggingsinstellingen

1

De Wet op het financieel toezicht (Wft) kent een vergunningplicht voor – onder meer – het aanbieden van deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen. Deze verplichting vloeit sinds 2013 voort uit de AIFM-richtlijn.[1] Ook het grensoverschrijdend aanbieden van deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen binnen de Europese Economische Ruimte (EER) is sinds 2013 gereguleerd in de AIFM-richtlijn.

Gaandeweg bleek dat lidstaten verschillend interpreteerden wanneer sprake is van het aanbieden (marketen) van (deelnemingsrechten in) beleggingsinstellingen. Sommige lidstaten behandelden het polsen van potentiële beleggers reeds als vergunningplichtige activiteiten of stelden daar bijzondere nationale regels voor. Andere lidstaten hielden geen toezicht op deze pre-marketingfase en lieten het over aan de markt. In Nederland gold nauwelijks regelgeving voor de pre-marketingfase.[2]

Verschillende nationale regimes voor (pre-)marketing bemoeilijken de distributie van beleggingsinstellingen in Europa. Dit resulteert erin dat in Europa relatief veel kleine beleggingsinstellingen actief zijn, die niet of nauwelijks in andere lidstaten worden aangeboden. Dat komt de concurrentiepositie van de Europese markten voor beleggingsinstellingen niet ten goede. De Europese Commissie verwoordt dit als volgt:

    

‘Only 37 % of UCITS and about 3 % of AIFs are registered for sale in more than three Member States. Compared to the United States, the EU market is smaller in terms of assets under management. However, there are considerably more funds in the EU (58,125 in the EU compared to 15,415 in the US). This means EU funds are on average significantly smaller. This has a negative impact on economies of scale, the fees paid by investors and the way in which the internal market operates for investment funds.’[3]

Om de verdere ontwikkeling van een Europese markt voor ­beleggingsinstellingen te bevorderen, zijn in 2019 nadere distributieregels opgenomen in de AIFM-richtlijn. Die regels harmoniseren onder meer de pre-marketing van beleggingsinstellingen en zijn in november 2021 in de Wft geïmplementeerd.

De grensoverschrijdende distributie is toezichtrechtelijk als het ware in twee fases geknipt, met beide een eigen notificatieprocedure en een zogeheten Europees paspoort. Een beheerder die professionele beleggers wil polsen in andere lidstaten, moet tevoren de Autoriteit Financiële Markten (AFM) notificeren. De AFM informeert op haar beurt de buitenlandse toezichthouder en de European Securities and Markets Authority (ESMA). Als de beheerder vervolgens deelnemingsrechten wil aanbieden aan professionele beleggers in de desbetreffende lidstaten, dient hij ook daaromtrent de AFM te notificeren.

Dit artikel gaat in op de nieuwe regels voor pre-marketing en zal daarbij ook enige civielrechtelijke aspecten belichten.

    

Pre-marketing en marketing

2
In de AIFM-richtlijn is een regime geïntroduceerd voor pre-marketing (van deelnemingsrechten) van beleggingsinstellingen. Dit suggereert dat er ook een regime is voor de marketing zelf. De pre-marketing gaat daaraan logischerwijze vooraf.In de Wft en in de Nederlandse versie van de AIFM-richtlijn staat een regime voor pre-marketing.[4] Gaat men op zoek naar een regime voor marketing van beleggingsinstellingen, dan scheppen deze regels geen nadere duidelijkheid. De Engelse versie van de AIFM-richtlijn biedt gelukkig verheldering. Zij kent een regime voor pre-marketing en een regime voor marketing van deelnemingsrechten. In de Nederlandse versie is marketing vertaald als verhandeling. Pre-marketing is met andere woorden preverhandeling. De Wft kent op haar beurt de term ‘aanbieden van deelnemingsrechten’, waarmee wordt beoogd om ‘verhandeling’ en dus ‘marketing’ uit de AIFM-richtlijn te implementeren.De definities van pre-marketing en marketing (verhandeling) in de AIFM-richtlijn en aanbieden in de Wft luiden als volgt:
    
  • pre-marketing: ‘directe of indirecte verstrekking van informatie of van een mededeling over beleggingsstrategieën of beleggingsideeën door een EU-abi-beheerder, of in zijn naam, aan potentiële professionele beleggers die hun woonplaats of statutaire zetel in de Unie hebben, met de bedoeling na te gaan of deze beleggers belangstelling hebben voor een abi die of compartiment dat nog niet is opgericht, of een abi die of compartiment dat wel is opgericht, maar waarvoor de kennisgeving van verhandeling overeenkomstig artikel 31 of 32 nog niet is ingediend, in de lidstaat waar de potentiële beleggers hun woonplaats of statutaire zetel hebben, en die in geen geval neerkomt op een aanbod aan of plaatsing bij potentiële beleggers om te beleggen in de rechten van deelneming of aandelen in die abi of dat compartiment’;[5]
  • verhandeling (‘marketing’): ‘een rechtstreekse of middellijke aanbieding of plaatsing, op initiatief van of namens de abi-beheerder, van rechten van deelneming of aandelen in een door hem beheerde abi, aan of bij beleggers die in de Unie woonachtig zijn of een statutaire zetel hebben’;[6]
  • aanbieden: ‘(…) het rechtstreeks of middellijk doen van een voldoende bepaald voorstel tot het als wederpartij aangaan van een overeenkomst inzake een recht van deelneming in een beleggingsinstelling of een icbe of het rechtstreeks of middellijk vragen of verkrijgen van gelden of andere goederen van een cliënt ter deelneming in een beleggingsinstelling of een icbe’.[7]
Zie ik het goed, dan kent pre-marketing de volgende zeven kenmerken:
    
  1. verstrekken van informatie
  2. door of namens een beheerder
  3. over beleggingsstrategieën of beleggingsideeën
  4. aan professionele beleggers met woonplaats in de EER[8]
  5. om belangstelling te peilen
  6. voor een beleggingsinstelling die (of subfonds dat) nog niet is opgericht of waarvan de verhandeling nog niet is genotificeerd aan de desbetreffende lidstaat
  7. zonder dat deelnemingsrechten worden aangeboden of geplaatst.
Het begrip verhandeling (marketing) heeft de volgende vier kenmerken:
    
  1. aanbieding of plaatsing van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling
  2. aan beleggers met woonplaats in de EER
  3. op initiatief of namens de beheerder
  4. die de onder a bedoelde beleggingsinstelling beheert.
De Wft geeft de volgende kenmerken aan het aanbieden van deelnemingsrechten:
    
  1. voldoende bepaald voorstel
  2. tot het aangaan van een overeenkomst ter uitgifte of overdracht van deelnemingsrechten.[9]
Op het eerste gezicht lijkt het begrip marketing (verhandeling) uit de AIFM-richtlijn niet juist te zijn geïmplementeerd in de Wft. Slechts het criterium ‘aanbieding of plaatsing van deelnemingsrechten’ is neergeslagen in het begrip aanbieden. Kijken we echter verder, dan zien we in art. 2:65 en 2:126a Wft dat is verboden deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland (respectievelijk in andere lidstaten), tenzij de beheerder een vergunning heeft. Uit het onderlinge verband tussen de definitie van aanbieden en deze verbodsbepalingen volgt dus dat de andere drie criteria van marketing in de AIFM-richtlijn eveneens zijn verwerkt in de Wft.[10]

    

Sluiten pre-marketing en marketing naadloos aan?

3
Afgaand op de terminologie ligt het voor de hand te veronderstellen dat pre-marketing en marketing twee fases zijn, die naadloos aansluiten. Aan de marketing (verhandeling, aanbieding) van deelnemingsrechten kan een pre-marketingfase voorafgaan. De informatieverstrekking voorafgaand aan de aanbieding is dan pre-marketing. Het lijkt ook dat dit de bedoeling is geweest van de Europese regelgever. Die wil immers de distributie van deelnemingsrechten bevorderen, door de fase voorafgaand aan de verhandeling te harmoniseren. Een teleologische uitleg van het toezichtregime voor pre-marketing leidt met andere woorden tot de slotsom dat marketing naadloos aansluit op de pre-marketing.[11]Kijken we inhoudelijk naar de definities van pre-marketing en marketing, dan ligt die slotsom minder voor de hand. Het zevende kenmerk (g) van pre-marketing houdt in dat nog geen deelnemingsrechten worden aangeboden of geplaatst. Daarmee wordt pre-marketing duidelijk afgebakend van marketing, maar daarmee is niet alles gezegd. Pre-marketing kent immers nog vijf andere kenmerken. Het moet gaan om informatieverstrekking om de belangstelling van professionele beleggers voor deelnemingsrechten te peilen. Ook dat sluit nog naadloos aan op de daaropvolgende marketing van de deelnemingsrechten.Het zesde kenmerk (f) van pre-marketing vormt een bijzondere eend in de bijt: als de beoogde beleggingsinstelling (of het subfonds) reeds is opgericht en is genotificeerd aan de lidstaat in kwestie, dan is geen sprake van pre-marketing. De gedachte hierachter is wellicht dat met de oprichting en notificatie van de verhandeling de marketingfase aanbreekt. Dat is op zich juist. Het doet er echter niet aan af dat een beheerder ook na de oprichting en notificatie nog steeds belangstelling kan peilen bij beleggers, zonder dat hij daarbij deelnemingsrechten aanbiedt. In dat geval is de pre-marketingfase dus beëindigd, terwijl de beheerder nog belangstelling polst en niet hoeft te zijn overgegaan tot marketing.

    

Vergunningplicht voor pre-marketing

4
De vergunningplichten uit de Wft zijn telkens geformuleerd als een verbodsbepaling. Het is bijvoorbeeld verboden deelnemingsrechten aan te bieden als de beheerder geen vergunning heeft.[12] Hetzelfde geldt voor nagenoeg alle andere vergunningplichten uit de Wft. Zo is het ook verboden het bedrijf van een bank, bewaarder of verzekeraar uit te oefenen zonder vergunning.[13]Bij de implementatie van de pre-marketingregels lijkt de wetgever dit stramien te zijn vergeten. Art. 2:69 Wft bepaalt namelijk wie mag pre-marketen. De vergunninghoudende beheerder mag beleggingsinstellingen pre-marketen die hij zelf beheert of die hij wil oprichten. Ook een bank, een beleggingsonderneming of een andere beheerder mag pre-marketen.[14] De Wft maakt echter niet duidelijk dat pre-marketing door andere partijen niet is toegestaan. Artikel 2:69 Wft luidt voor zover relevant:
    ‘1 Een Nederlandse beheerder van een beleggingsinstelling met een vergunning als bedoeld in artikel 2:65 kan overgaan tot pre-marketing indien de te verstrekken informatie aan potentiële professionele beleggers (…)8 Een derde kan namens een Nederlandse beheerder tot pre-marketing overgaan indien die derde:
    
  1. een vergunning voor het uitoefenen van het bedrijf van bank heeft op grond van de richtlijn kapitaalvereisten;
  2. een vergunning voor het uitoefenen van het bedrijf van beleggingsonderneming heeft op grond van de richtlijn markten voor financiële instrumenten of een verbonden agent is op grond van de richtlijn markten voor financiële instrumenten; of
  3. een vergunning voor het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling of icbe heeft op grond van de richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen respectievelijk de richtlijn instellingen voor collectieve belegging in effecten.(…).’
Nu de Wft de andere vergunningbepalingen als verbodsbepalingen formuleert, zou de gedachte kunnen postvatten dat het derden kennelijk niet verboden is om te pre-marketen. Immers, in tegenstelling tot de andere vergunningbepalingen houdt art. 2:69 Wft geen verbod in. Deze gedachte is wellicht verleidelijk, maar zij spoort niet met art. 30 bis AIFM-richtlijn, dat het volgende bepaalt:
    ‘De lidstaten zorgen ervoor dat een vergunning-houdende EU-abi-beheerder tot pre-marketing in de Unie mag overgaan (…)Een derde zal alleen [curs. JvdV] aan pre-marketing doen namens een vergunning-houdende EU-abi-beheerder wanneer deze een vergunning heeft als beleggingsonderneming (…), als kredietinstelling (…), als icbe-beheermaatschappij (…), als abi-beheerder (…), of optreedt als verbonden agent (…).’[15]
Richtlijnconforme uitleg van de Wft leidt er dus toe dat pre-marketing slechts is toegestaan door vergunninghoudende beheerders, banken, andere beheerders, beleggingsondernemingen en verbonden agenten.

    

Beheerders onder registratieregime mogen ook pre-marketen

5
De Wft kent uitzonderingen op de vergunningplicht van beheerders. Beheerders kunnen zich registreren bij de AFM conform art. 2:66a Wft, als zij voldoen aan bepaalde criteria. De criteria betreffen enerzijds de omvang van de beheerde activa en anderzijds de wijze van aanbieding.[16] De beheerde activa mogen niet meer bedragen dan € 100 miljoen dan wel € 500 miljoen (indien de beleggingsinstelling niet belegt met vreemd vermogen en de eerste vijf jaar niet verplicht is om deelnemingsrechten in te kopen). Tegelijkertijd gelden restricties voor het aanbieden van de deelnemingsrechten. De deelnemingsrechten mogen slechts worden aangeboden:
    
  • aan minder dan 150 personen;
  • tegen een tegenwaarde van ten minste € 100.000 per deelnemer;
  • met nominale waarde van ten minste € 100.000 per deelnemingsrecht; en/of
  • aan uitsluitend professionele beleggers.
Volgens art. 2:69 Wft is pre-marketing slechts toegestaan aan vergunninghoudende beheerders, banken en beleggingsondernemingen. Een beheerder die valt onder het registratieregime van art. 2:66a Wft beschikt niet over een vergunning. Mag die beheerder ‘zijn beleggingsinstellingen’ pre-marketen in Nederland?Naar de letter van de wet is de geregistreerde beheerder niet bevoegd om zijn beleggingsinstellingen te pre-marketen. Naar de geest en het systeem van de wet meen ik dat de geregistreerde beheerder wel degelijk mag pre-marketen. In het systeem van de Wft zijn het beheren van beleggingsinstellingen en het aanbieden van deelnemingsrechten in beginsel vergunningplichtig. Het verlichte registratieregime vormt een uitzondering daarop. De geregistreerde beheerder mag de deelnemingsrechten van ‘zijn beleggingsinstellingen’ aanbieden. Ik zou menen dat de beheerder die deelnemingsrechten dan ook mag pre-marketen. Het aanbieden van de rechten is immers een ingrijpendere activiteit dan het pre-marketen. Als de geregistreerde beheerder met voldoende waarborgen is omkleed om aan te bieden, dan geldt dat eveneens voor het pre-marketen van die deelnemingsrechten.[17]De parlementaire geschiedenis ondersteunt deze uitleg. Zo lezen we in de memorie van toelichting het volgende:
    ‘De pre-marketing voorschriften zijn niet van toepassing op beheerders die vallen onder artikel 2:66a Wft (lichter regime).’[18]
Het had de wetgever gesierd als hij dit niet slechts in de toelichting had opgenomen, maar ook in de wettekst zelf.Geregistreerde beheerders zullen hun beleggingsinstellingen niet grensoverschrijdend kunnen pre-marketen met een beroep op de geharmoniseerde regels uit de AIFM-richtlijn. Die regels schrijven immers voor dat de beheerder een vergunning moet hebben. Het registratieregime is niet Europees geharmoniseerd, zodat registratie niet volstaat om gebruik te kunnen maken van het Europese regime voor pre-marketing en marketing.    

Gedragsregels voor pre-marketing bij Verordening

6
Verordening (EU) 2019/1156 (hierna: Verordening grensoverschrijdende distributie of Verordening) geeft enige materiële gedragsregels voor (pre-)marketing van deelnemingsrechten: reclame moet als zodanig herkenbaar zijn, de risico’s en voordelen moeten ‘op even opvallende wijze’ worden beschreven, en de informatie moet correct, duidelijk en niet-misleidend zijn.[19] ESMA geeft hieraan nadere invulling in richtsnoeren.[20]De Verordening grensoverschrijdende distributie is rechtstreeks toepasselijk voor zover het professionele beleggers betreft. De Verordening ziet niet op pre-marketing bij niet-professionele beleggers. Bij de implementatie van de pre-marketingregels in de Wft was het de bedoeling om de materiële gedragsregels uit de Verordening toepasselijk te verklaren jegens niet-professionele beleggers. Dat lijkt echter mis te zijn gegaan.Art. 4:19 Wft geeft algemene regels voor reclame en overige informatieverstrekking door financiële ondernemingen. Sinds november 2021 bepaalt het vierde lid dat die algemene regels niet toepasselijk zijn op beheerders van beleggingsinstellingen en icbe’s. De bedoeling was dat een nieuw vijfde lid zou bepalen dat de gedragsregels uit de Verordening grensoverschrijdende distributie toepasselijk zijn jegens niet-professionele beleggers.[21] Bij nota van wijziging is dit vijfde lid echter gesneuveld, met een ondeugdelijke onderbouwing.[22] Het voorgestelde art. 4:19 lid 5 Wft bepaalde dat art. 4 Verordening van overeenkomstige toepassing is in de relatie tot niet-professionele beleggers. Volgens de minister is die analogiebepaling niet nodig, omdat art. 4 lid 5 Verordening een eigen analogiebepaling bevat. Dat vijfde lid verklaart echter uitsluitend het tweede lid van overeenkomstige toepassing.Samenvattend lijken de reclameregels uit art. 4 lid 1, 3 en 4 Verordening niet van toepassing te zijn op de relatie tussen beheerders en niet-professionele beleggers.[23] Materieel zal dat overigens nauwelijks een verschil maken. De reclameregels zijn grotendeels zo algemeen gesteld, dat zij ook zonder bijzondere wettelijke regeling gelden uit hoofde van de (precontractuele) redelijkheid en billijkheid en de regels inzake misleidende reclame en oneerlijke handelspraktijken.[24]    

Pre-marketing aan niet-professionele beleggers

7
Art. 2:69 Wft reguleert slechts pre-marketing aan professionele beleggers. Pre-marketing aan niet-professionele beleggers valt buiten het Wft-toezicht. Dit is een bewuste keuze van de wetgever. In de consultatiefase heeft DUFAS de vraag voorgelegd of ook pre-marketing jegens niet-professionele beleggers gereguleerd wordt.[25] Dat werd destijds niet duidelijk uit het conceptwetsvoorstel. De wetgever heeft naar aanleiding daarvan verduidelijkt dat de pre-marketingregels uitsluitend gelden jegens professionele beleggers.[26] Pre-marketing aan niet-professionele beleggers is niet gereguleerd.Op het eerste gezicht is deze keuze van de wetgever verbazingwekkend. Het ligt toch eerder voor de hand om de verhouding tot niet-professionele beleggers strenger te reguleren dan de verhouding tot professionele beleggers? Hier gebeurt het tegendeel.Bij nader inzien meen ik dat de keuze van de wetgever niettemin verdedigbaar is. De pre-marketingregels beogen met name duidelijk te maken waar het onderscheid ligt tussen pre-marketing en marketing (verhandelen/aanbieden). Zij creëren een Europees paspoort voor pre-marketingwerkzaamheden, zodat de distributie van beleggingsinstellingen naar professionele beleggers binnen Europa meer geharmoniseerd wordt. De pre-marketingregels bevatten nauwelijks waarborgen voor de beleggers. Zo schrijft art. 2:69 lid 1 en 2 Wft voor wat in het kader van pre-marketing niet is toegestaan (kort gezegd: het verstrekken van informatie met het oog op het definitief aanbieden van deelnemingsrechten). De daaropvolgende leden betreffen in wezen het Europese paspoort voor pre-marketing. Het feit dat die regels niet gelden jegens niet-professionele beleggers doet geen afbreuk aan hun rechtspositie.De enige regel waar enige beleggersbescherming uit voortvloeit, staat in art. 2:69 lid 8 Wft: naast de beheerder van de desbetreffende beleggingsinstelling[27] mogen slechts andere vergunninghoudende beheerders, banken, beleggingsondernemingen en verbonden agenten pre-marketen jegens professionele beleggers. Daarentegen mogen ook partijen zonder vergunning pre-marketen jegens niet-professionele beleggers. In zoverre gaat de bescherming van professionele beleggers verder dan die van niet-professionele beleggers.[28]    

(Pre-)marketing en civiel recht

8
De begrippen pre-marketing en marketing (verhandeling) uit de AIFM-richtlijn en aanbieden van deelnemingsrechten in de Wft hebben een toezichtrechtelijke, bestuursrechtelijke achtergrond. De richtlijn beoogt geen civielrechtelijk begrip, hetgeen ook niet past in de Europese toezichtrechtelijke context. De vraag is of de civielrechtelijke begrippen (of noties van) aanbod, uitnodiging tot het doen van een aanbod en uitnodiging om in onderhandeling te treden niettemin van belang kunnen zijn, al dan niet om nadere helderheid te scheppen.In dit kader bieden de omschrijving van pre-marketing en de voorschriften die gelden in het kader van pre-marketing enig houvast. Pre-marketing is het verstrekken van informatie omtrent een beleggingsinstelling, zonder dat deelnemingsrechten worden aangeboden of geplaatst. Bij de pre-marketing is het niet toegestaan om de volgende soorten informatie te verstrekken:[29]
    
  • informatie aan de hand waarvan beleggers zich kunnen verbinden tot verkrijging van deelnemingsrechten;
  • (concept)inschrijfformulieren;
  • definitieve oprichtingsstukken, een prospectus of aanbiedingsdocumenten.
Indien een conceptprospectus of aanbiedingsdocument wordt verstrekt, moet duidelijk worden vermeld dat dit geen aanbieding of uitnodiging tot inschrijving inhoudt en dat niet mag worden afgegaan op de daarin opgenomen informatie, omdat deze onvolledig is en kan wijzigen.Gezien deze voorschriften is kennelijk geen sprake meer van pre-marketing wanneer ‘deelnemingsrechten worden aangeboden’, of wanneer ‘een uitnodiging tot inschrijving’ wordt gedaan. In civielrechtelijke termen behoort dus de fase vanaf de ‘uitnodiging tot het doen van een aanbod’ niet meer tot de pre-marketingfase. Het civielrechtelijke aanbod zelf, zoals verwoord in art. 6:217 BW, behoort uiteraard evenmin tot de pre-marketingfase.De vraag is of een uitnodiging om in onderhandeling te treden mag plaatshebben in de pre-marketingfase. Ik zou menen dat dat inderdaad is toegestaan, zolang de bovengenoemde grenzen niet worden overschreden. Het onderhandelingstraject mag met andere woorden in de pre-marketingfase niet uitmonden in het verstrekken van de ‘verboden informatie’. In dat kader is het raadzaam om in de communicatie telkens uitdrukkelijk te vermelden dat het gaat om concepten, dat dit geen uitnodiging tot inschrijving inhoudt, en dat de informatie onvolledig is en kan wijzigen.Zoals hiervoor betoogd sluit de marketingfase in het systeem van de AIFM-richtlijn naadloos aan op de pre-marketingfase. Dat betekent dat een uitnodiging tot het doen van een aanbod behoort tot de marketingfase. In de Wft is het begrip marketing geïmplementeerd als ‘aanbieden’ van deelnemingsrechten. Het begrip ‘aanbieden’ dient richtlijnconform te worden begrepen en zou dus ook een uitnodiging tot het doen van een aanbod moeten omvatten. Zeker is dat overigens niet. Blijkens de parlementaire geschiedenis van de Wft wilde de wetgever met de term ‘aanbieden’ in art. 1:1 Wft aansluiten bij het begrip ‘aanbod’ uit art. 6:217 BW. Volgens de wetsgeschiedenis omvat ‘aanbieden’ niet de uitnodiging tot het doen van een aanbod noch de uitnodiging om in onderhandeling te treden.[30] De literatuur heeft zich naar mijn indruk hierbij (aanvankelijk) aangesloten.[31] Mede gezien de hiervoor beschreven nieuwe regelgeving rondom pre-marketing, meen ik dat het meer voor de hand ligt om de uitnodiging tot het doen van een aanbod te vatten onder aanbieden van deelnemingsrechten in de zin van art. 1:1 Wft.[32]    

Conclusie

9
De geharmoniseerde pre-marketingregels bevorderen de distributie van beleggingsinstellingen in Europa. De fase waarin potentiële deelnemers slechts worden gepolst, wordt pre-marketing genoemd. Worden deelnemingsrechten ook aangeboden, dan breekt de fase van marketing aan. In de Wft zal men het begrip marketing vergeefs zoeken. De wetgever heeft ervoor gekozen om het begrip marketing uit de AIFM-richtlijn te hertalen tot ‘aanbieden’ in art. 1:1 Wft.Pre-marketing is in beginsel slechts toegestaan aan vergunninghoudende beheerders, beleggingsondernemingen, verbonden agenten en banken. Naar de letter van de wet is een ‘light’ beheerder met AFM-registratie niet bevoegd om de eigen beleggingsinstellingen te pre-marketen. De geest en het systeem van de wet en de parlementaire geschiedenis brengen echter met zich dat een geregistreerde beheerder de eigen beleggingsinstellingen wel mag pre-marketen in Nederland. Geregistreerde beheerders kunnen echter niet grensoverschrijdend pre-marketen.De Verordening grensoverschrijdende distributie geeft enige materiële gedragsregels voor (pre-)marketing van beleggingsinstellingen, die ESMA nader uitwerkt in richtsnoeren. Deze Verordening is rechtstreeks toepasselijk op (pre-)marketing jegens professionele beleggers. Het is onzeker of dat ook het geval is in relatie tot niet-professionele beleggers. De meeste materiële gedragsregels uit de Verordening zijn in civielrechtelijk opzicht open deuren (de informatie moet onder meer correct, duidelijk en niet-misleidend zijn). Dergelijke voorschriften zullen al dan niet analoog van toepassing zijn op grond van de precontractuele goede trouw en de voorschriften inzake misleidende reclame en oneerlijke handelspraktijken.

    

Notes

    

[1] Richtlijn 2011/61/EU (AIFM-richtlijn). AIFM staat voor Alternative Investment Fund Managers.

    

[2] De verplichting om een wildwestbordje op te nemen in reclame voor beleggingsinstellingen ten behoeve van niet-professionele beleggers is de enige verplichting in de pre-marketingfase. De nieuwe regelgeving uit de AIFM-richtlijn inzake pre-marketing betreft slechts professionele beleggers, zodat dit het wildwestbordje onverlet laat. Vgl. art. 2:66a Wft jo. art. 2:1 Nrgfo en bijlage 1.1 Nrgfo alsmede E. Kempenaar & L.S. Engelen, Gewenste duidelijkheid in het Europese kader voor grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen, FR 2019, afl. 12, p. 615-622Gewenste duidelijkheid in het Europese kader voor grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingenFR201961562212E. KempenaarL.S. Engelen.

    

[3] Vgl. het explanatory memorandum bij het Commissievoorstel van 12 maart 2018, COM(2018)92 final, 2018/0041 (COD), p. 2.

    

[4] Art. 30bis AIFM-richtlijn en art. 2:69 jo. art. 1:1 Wft. Deze bepalingen zijn ingevoerd ter implementatie van Richtlijn (EU) 2019/1160 inzake grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen en icbe’s. Zie nader C.J. Groffen, EU harmonisatie van pre-marketing en afmelding van beleggingsfondsen, FR 2021, afl. 1, p. 29-32EU harmonisatie van pre-marketing en afmelding van beleggingsfondsenFR202129321C.J. Groffen, Kempenaar & Engelen 2019 en R.E. Labeur, Markttoegang voor beleggingsinstellingen, in: E.M. Dieben & W.A.K. Rank (red.), Beleggingsinstellingen (Financieel Juridische Reeks 20), Zutphen: Uitgeverij Paris 2021, p. 92-94Markttoegang voor beleggingsinstellingenBeleggingsinstellingen (Financieel Juridische Reeks 20)ZutphenUitgeverij Paris20219294R.E. LabeurE.M. DiebenW.A.K. Rank.

    

[5] Art. 4 lid 1 sub ae bis AIFM-richtlijn. In de AIFM-richtlijn staat ‘abi’ voor alternatieve beleggingsinstelling. In de Wft is de abi gedefinieerd als ‘beleggingsinstelling’. Die terminologie volg ik ook in dit artikel.

    

[6] Art. 4 lid 1 sub x AIFM-richtlijn.

    

[7] Art. 1:1 Wft, definitie van aanbieden.

    

[8] Art. 4 lid 1 sub ae bis AIFM-richtlijn hanteert de term ‘potentiële professionele beleggers’. Daarmee wordt bedoeld: professionele beleggers die potentieel zullen deelnemen in de beleggingsinstelling. Potentieel slaat dus op het deelnemen in de beleggingsinstelling en niet op het zijn van professionele belegger.

    

[9] De definitie van aanbieden omvat ook het vragen of verkrijgen van gelden of goederen ter deelneming in een beleggingsinstelling. Ik meen dat dit besloten ligt in het voorstel om deel te nemen en dus geen zelfstandige betekenis heeft.

    

[10] Kempenaar en Engelen merken terecht op dat het begrip aanbieden richtlijnconform dient te worden uitgelegd. Ik meen, zoals hier uiteengezet, dat er weinig discrepantie is met het begrip verhandeling (marketing) uit de AIFM-richtlijn. Vgl. Kempenaar & Engelen 2019.

    

[11] Evenzo: Labeur 2021, p. 92-94.

    

[12] Art. 2:65 Wft.

    

[13] Art. 2:11, 2:3f en 2:27 Wft.

    

[14] Vgl. art. 2:69 lid 1 en 3 Wft, ter implementatie van Richtlijn (EU) 2019/1160 inzake grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen en icbe’s. Eveneens: art. 30 bis lid 3 AIFM-richtlijn.

    

[15] Art. 30 bis lid 1 en 3 AIFM-richtlijn.

    

[16] Art. 2:66a lid 1 en 2 Wft.

    

[17] Evenzo: Kempenaar & Engelen 2019, p. 616.

    

[18] Kamerstukken II 2020/21, 35858, nr. 3, p. 3 (MvT).

    

[19] Art. 4 lid 1 Verordening grensoverschrijdende distributie. De daaropvolgende leden geven nadere materiële gedragsregels.

    

[20] ESMA, Guidelines on Marketing Communications under the Regulation on Cross-Border Distribution of Funds (ESMA 34-45-1272), 2 augustus 2021.

    

[21] Vgl. Stcrt. 2021, 39501, p. 7 en 16-17 (nader rapport).

    

[22] Kamerstukken II 2020/21, 35858, nr. 5, p. 2 en 3 (NvW): ‘In het voorgestelde nieuwe vijfde lid van artikel 4:19 werd bepaald dat artikel 4 van de verordening grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen en icbe’s van overeenkomstige toepassing is op beheerders van beleggingsinstellingen die rechten van deelneming aanbieden aan niet-professionele beleggers in Nederland. In artikel 4, vijfde lid, van de verordening grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen en icbe’s is echter al bepaald dat artikel 4, tweede lid, van die verordening van overeenkomstige toepassing is (…). Artikel 4, tweede lid, van de verordening is derhalve ook van toepassing op deze beheerders. Artikel 4:19, vijfde lid, is daarom overbodig en wordt geschrapt [curs. JvdV].’

    

[23] De Verordening grensoverschrijdende distributie bepaalt niet uitdrukkelijk dat art. 4 slechts toepasselijk is in relatie tot professionele beleggers. In verband daarmee is verdedigbaar dat het artikel geldt jegens alle (soorten) beleggers.

    

[24] Art. 6:193a-196 BW.

    

[25] Zie www.internetconsultatie.nl/grensoverschrijdendedistributiebeleggingsinstellingen.

    

[26] Kamerstukken II 2020/21, 35858, nr. 3, p. 5 (MvT): ‘Naar aanleiding van de consultatie is een reactie ontvangen van de Dutch Fund and Asset Management Association (Dufas). In de eerste plaats stelt Dufas een aantal vragen over de reikwijdte met betrekking tot de regels omtrent pre-marketing. De richtlijn grensoverschrijdende distributie van beleggingsinstellingen en icbe’s beperkt de pre-marketing tot beheerders van beleggingsinstellingen. Daarom voorziet het wetsvoorstel ook uitsluitend in de mogelijkheid voor pre-marketing door beheerders van beleggingsinstellingen. Dit blijkt ook uit paragraaf 3.1. van de memorie van toelichting bij dit wetsvoorstel.’

    

[27] De beheerder van de beleggingsinstelling zelf moet een vergunning hebben of zijn geregistreerd bij de AFM. Vgl. par. 5.

    

[28] De materiële gedragsregels voor pre-marketing werden in de vorige paragraaf besproken.

    

[29] Art. 30 bis AIFM-richtlijn.

    

[30] Kamerstukken II 2005/06, 29708, nr. 19, p. 356-357: ‘Zoals in de toelichting op artikel 2, tweede lid, onderdeel e, van de Wfd is aangegeven, is de omschrijving van het begrip aanbieden ontleend aan wat in het Burgerlijk Wetboek (BW) onder aanbod wordt verstaan. Het BW geeft geen omschrijving van het begrip aanbod, maar in het kader van artikel 6:217 van het BW vormt een voorstel tot het sluiten van een overeenkomst gericht tot één of meer bepaalde personen een aanbod, indien het voldoende bepaald is en daaruit blijkt van de wil van de aanbieder om in geval van aanvaarding gebonden te zijn. Van het aanbod moet onderscheiden worden de uitnodiging om in onderhandeling te treden of tot het doen van een aanbod. Een voorstel dat niet de elementen bevat die de verbintenissen die uit de te sluiten overeenkomst zullen voortvloeien bepaalbaar maken in de zin van artikel 6:227 van het BW, is een uitnodiging om in onderhandeling te treden en geen aanbod. De vorm waarin een aanbod wordt gedaan doet niet terzake. Het zal van de redactie afhangen of met een reclame-uiting een aanbod wordt gedaan.’

    

[31] Vgl. C.M. Grundmann-van de Krol, Regulering beleggingsinstellingen en icbe’s in de Wft, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2013, p. 146-147Regulering beleggingsinstellingen en icbe’s in de WftDen HaagBoom Juridische uitgevers2013146147C.M. Grundmann-Krol, van de. Wat betreft de uitnodiging tot het doen van een aanbod wijzen Bolhuis, Somsen en Schlingmann, in: Toezicht financiële markten, art. 1:1 Wft, aant. 5.2 en art. 2:65 Wft, aant. 6.3.1, o.m. op de inmiddels ingetrokken Beleidsregel Aanbieden ex artikel 4 Wtb. Daarin gaf de AFM aan dat zij onder het begrip ‘aanbieden’ als bedoeld in art. 4 Wtb mede verstaat het doen van een uitnodiging tot het doen van een aanbod in de zin van art. 6:217 BW. Deze uitbreiding is in de definitie van aanbieden in art. 1:1 Wft niet opgenomen.

    

[32] Dezelfde visie zie ik bij Labeur 2021, p. 92-94.

Auteur