Kanttekeningen bij het wetsvoorstel Wijziging Wet toezicht beleggingsinstellingen, Ondernemingsrecht 2004/23

Ondernemingsrecht 2004, 23. Kanttekeningen bij het wetsvoorstel Wijziging Wet toezicht beleggingsinstellingen ( Mr. J.W.P.M. van der Velden)

1 Inleiding

Dertien jaar na invoering van de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) is de Minister van Financiën in augustus 2003 met een tamelijk ingrijpend wijzigingsvoorstel gekomen. [2] Aanleiding voor het wetsvoorstel is een Europese Richtlijn voor beleggingsinstellingen . De minister heeft deze gelegenheid aangegrepen om de wet grondiger te herzien. Zijn voorstel wil de administratieve lasten van het toezicht verlichten en een aantal onvolkomenheden in de bestaande wet herstellen.

Drie wijzigingen springen in het oog. Het voorstel voert een vergunningsysteem in dat is gekoppeld aan de beheerder. Het stelt als eis dat een bewaarder slechts voor één beleggingsfonds mag optreden en het bepaalt dat het fondsvermogen is afgescheiden, in die zin dat slechts fondscrediteuren en deelnemers zich erop kunnen verhalen. Verder zal het begrip besloten kring uit de wet verdwijnen, maar het zal in een of andere vorm terugkeren in een vrijstellingsregeling. [3] Ten slotte zullen beleggingsinstellingen die in het buitenland aan adequaat toezicht zijn onderworpen geen Nederlandse vergunning meer nodig hebben. In het navolgende passeren de eerstgenoemde drie wijzigingen de revue. Voorts komen enkele andere punten aan de orde waarop het wetsvoorstel naar mijn mening nadere overweging verdient.

2 Vergunning aan de beheerder

Financiële instellingen lanceren vaak verschillende beleggingsinstellingen . [4] In het huidige systeem van de Wtb dient elke publiek verhandelde beleggingsinstelling over een eigen vergunning te beschikken. Dit is kostbaar. Het kost bovendien relatief veel tijd om voor de introductie van een beleggingsinstelling een nieuwe vergunning aan te vragen. [5] Dit vormt een flinke belasting voor instellingen die verschillende beleggingsinstellingen op de markt brengen, terwijl het nut van het telkens doorlopen van de vergunningprocedure in dergelijke gevallen beperkt is. Simpel gezegd: als bestuursleden voldoende betrouwbaar zijn in het ene fonds, zijn ze dat ook in het andere. Het wetsvoorstel wil de vergunning voortaan aan de beheerders verlenen, die op hun beurt verschillende beleggingsfondsen en beleggingsmaatschappijen kunnen beheren. Een vergunninghoudende beheerder behoeft voor de introductie van een nieuwe beleggingsinstelling geen vergunning aan te vragen. Hij dient slechts het prospectus aan te vullen en de toezichthouder in te lichten, aldus blikt de minister vooruit op het aan te passen Besluit toezicht beleggingsinstellingen (Btb). [6] Dit spaart veel tijd en kosten. Overigens blijft voor beleggingsmaatschappijen de mogelijkheid bestaan om geen externe beheerder in te schakelen. [7] De beleggingsmaatschappij blijft dan zelf vergunninghouder.

Het model waarin een vergunning wordt gegeven voor verschillende beleggingsinstellingen die onder eenzelfde beheerder vallen heeft trekken van de huidige praktijk voor paraplufondsen. De parapluvennootschap houdt de vergunning. Zij kan nieuwe fondsen introduceren door uitgifte van een aparte categorie aandelen die recht geven op de opbrengsten van het op die aandelen gestorte kapitaal dat op bepaalde wijze wordt belegd (tracking stock). In het kader van die introductie brengt zij een aanvulling op het prospectus uit. Er bestaan ook belangrijke verschillen. In tegenstelling tot de beleggingsinstelling met een externe beheerder voorziet de parapluvennootschap zelf in het beheer. [8] Bovendien zal een prospectus van een parapluvennootschap waarschijnlijk eenvoudiger zijn dan dat van een (externe) beheerder die verschillende beleggingsinstellingen beheert, welke zeer uiteenlopende rechtsvormen kunnen hebben.

Het voorgestelde systeem lijkt voor de praktijk zeer aantrekkelijk. Het zal naar verwachting een beduidende invloed hebben op de wijze waarop met name beleggingsmaatschappijen zijn gestructureerd. Voorzien beleggingsmaatschappijen onder de huidige wet zelf in hun beheer, onder de gewijzigde Wtb zal het vaak voordeliger zijn om een externe beheerder te hebben, die de vergunning houdt. Een bijkomend effect is dat de invloed van aandeelhouders op het beheer mogelijk afneemt, wanneer beleggingsmaatschappijen externe beheerders hebben. Een niet onbelangrijk voordeel van paraplufondsen valt met het wetsvoorstel weg. Paraplufondsen zullen daarmee niet uit het straatbeeld verdwijnen, omdat zij andere voordelen behouden in de sfeer van administratie en belasting. Beleggingsfondsen hebben onder de huidige Wtb al een externe beheerder. Dit punt van het wetsvoorstel zal aan hun structuur niet veel veranderen. De voordelen met betrekking tot snelheid en kostenbesparing bij de vergunningaanvraag zijn voor beleggingsfondsen echter even zeer van belang als voor beleggingsmaatschappijen.

Het is de vraag wat er met een vergunning gebeurt, indien een beheerder verschillende beleggingsinstellingen beheert en één daarvan zich zodanig misdraagt dat de toezichthouder de vergunning wil intrekken. Kan de vergunning dan gedeeltelijk worden ingetrokken, dat wil zeggen, alleen voor die beleggingsinstelling? De memorie van toelichting suggereert dit, maar het wetsvoorstel kent geen gedeeltelijke intrekking van vergunningen. [9] Waarschijnlijk is dit stof voor het Btb. Een gedeeltelijke intrekking zoals hier bedoeld is overigens geen intrekking, dunkt mij, maar een wijziging van de vergunning. Dit is opmerkelijk: bij introductie van een fonds lijkt de vergunning niet te wijzigen, terwijl de vergunning vervolgens wel zo kan worden gewijzigd, dat dat fonds niet meer publiek mag worden verhandeld. Impliciet, of volgens het toekomstige Btb wellicht expliciet, zal het erop neerkomen dat bij introductie de vergunning van de beheerder zodanig wijzigt, dat de beheerder ook de beleggingsinstelling in kwestie mag introduceren en beheren.

3 Voorschriften gericht tot de beheerder

De huidige Wtb richt zijn voorschriften tot de beleggingsinstellingen zelf. In verband met de wijziging van het vergunningstelsel van beleggingsinstelling naar beheerder, richt het wetsvoorstel een aantal bestaande en nieuwe bepalingen tot de beheerder. Het wetsvoorstel heeft daartoe in veel artikelen 'beleggingsinstelling' vervangen door 'beheerder'. Art. 3 lid 2 bepaalt in dat kader dat bepalingen met betrekking tot de beheerder van overeenkomstige toepassing zijn op de beleggingsmaatschappij die geen aparte beheerder heeft. De bepalingen zijn dus toepasselijk op beheerders en op beleggingsmaatschappijen zonder een externe beheerder, maar niet op beleggingsmaatschappijen die wel een aparte beheerder hebben. Dit brengt mij tot de volgende kanttekeningen.

Art. 17 lid 5 van de huidige Wtb geeft de toezichthouder de bevoegdheid om de beheerder van een buitenlandse beleggingsinstelling een verklarende vermelding bij de naam op te laten nemen. Het wetsvoorstel nummert het artikel om naar 17a en wijzigt 'beleggingsinstelling' in 'beheerder'. Gezien de definitie van art. 3 lid 2 heeft dit tot gevolg, dat de toezichthouder het vermelden van een verklarende naam alleen kan opleggen aan beheerders en beleggingsmaatschappijen zonder een externe beheerder, maar niet aan een beleggingsmaatschappij met een externe beheerder. Aldus wordt de huidige bepaling waarschijnlijk onbedoeld [10] beperkt. [11]

Hetzelfde ziet men bij art. 30. De huidige Wtb bepaalt dat de toezichthouder een vergunning kan intrekken indien een niet-Europese (rechts)persoon overwegende zeggenschap kan uitoefenen over een beleggingsinstelling. Het wetsvoorstel vervangt 'beleggingsinstelling' door 'beheerder'. Het gevolg is dat de toezichthouder de vergunning niet kan intrekken indien een niet-Europeaan overwegende zeggenschap heeft in een beleggingsmaatschappij die een aparte beheerder heeft.

Een meer fundamentele kanttekening plaats ik bij de voorgestelde wijzigingen met betrekking tot de jaarrekening in Boek 2 BW. [12] Beleggingsmaatschappijen zijn rechtspersonen. Zij moeten daarom voldoen aan het jaarrekeningenrecht van Boek 2 BW. In een aantal bepalingen in Boek 2 BW geeft de wetgever zichzelf (sic!) de bevoegdheid om de publicatietermijnen voor de jaarrekeningen te verkorten voor beleggingsmaatschappijen met een Wtb-vergunning. [13] Het wetsvoorstel wijzigt nu in die bepalingen uit het BW 'beleggingsmaatschappij' in 'beheerder'. Dit betekent dat de verkorte publicatietermijn alleen gaat gelden voor beheerders en voor beleggingsmaatschappijen zonder externe beheerder. Beleggingsmaatschappijen met een externe beheerder behoeven hun jaarcijfers niet meer op verkorte termijn te publiceren. Dit is merkwaardig. Het gaat er toch om dat de jaarcijfers van de beleggingsmaatschappij zelf versneld worden gepubliceerd? De memorie van toelichting bij het wetsvoorstel geeft geen reden om voor de jaarrekening van de beheerder zelf een verkorte termijn te stellen. Ik zie ook geen goede reden hiervoor. Het publiek neemt immers niet deel in de beheerder, maar in de beleggingsmaatschappij zelf. De voorgestelde wijzigingen van het BW dienen zo snel mogelijk te worden ingeslikt.

4 Vermogensscheiding

4.1 Huidige situatie

Art. 5 lid 2 van de huidige Wtb bepaalt, dat het fondsvermogen moet zijn afgescheiden van het vermogen van de beheerder, de bewaarder en iedere andere (rechts)persoon. Deze bepaling heeft voor de nodige juridische hoofdbrekens gezorgd, omdat niemand met zekerheid een structuur kon bedenken waarin een goederenrechtelijke afscheiding van het vermogen tot stand wordt gebracht, behalve in geval van een personenvennootschap. Het is echter niet de bedoeling dat alle beleggingsfondsen de vorm van een personenvennootschap moeten hebben.

Een aantal schrijvers heeft verdedigd dat een goederenrechtelijke afscheiding bij beleggingsfondsen kan worden bewerkstelligd door middel van een kwaliteitsrekening. [14] Gezien het terughoudende arrest inzake Beatrixziekenhuis/ProCall, is het niet waarschijnlijk dat de Hoge Raad bij beleggingsfondsen zou aannemen dat een gemerkte rekening een afgescheiden vermogen zou doen ontstaan. [15] Afgezien daarvan brengt een kwaliteitsrekening niet de vereiste vermogensscheiding met zich, aangezien het maakt dat de belanghebbenden (de deelnemers) rechthebbenden zijn, terwijl het vermogen niet van hun eigen vermogen is afgescheiden. De praktijk, inclusief de Autoriteit Financiële Markten (AFM), heeft zich ermee gecontenteerd dat de bewaarder eigenaar mag zijn van het vermogen ten behoeve van de deelnemers, ook al is dit in strijd met de letter van art. 5 lid 2 Wtb.

Het wetsvoorstel pakt de vermogensscheiding langs twee kanten aan. Ten eerste bepaalt het dat de bewaarder rechthebbende is tot het fondsvermogen en dat hij slechts voor een fonds mag optreden. De bestaande discussie over wie rechthebbende behoort te zijn tot het fondsvermogen wordt daarmee beëindigd. Ten tweede bepaalt het wetsvoorstel dat het fondsvermogen is afgescheiden van het overige vermogen van de bewaarder. Bij beide punten zijn enkele opmerkingen te plaatsen.

4.2 Wetsvoorstel: een bewaarder per fonds

Volgens art. 5 lid 2 sub a van het wetsvoorstel dient het vermogen ten name van de bewaarder te worden gesteld. De bewaarder mag nog slechts voor één fonds optreden en geen andere activiteiten ontplooien (art. 9). Aldus wordt voorkomen dat er andere aanspraken jegens de bewaarder ontstaan, dan aanspraken met betrekking tot het fonds. De rechtspersoonlijkheid van de bewaarder schermt het 'fondsvermogen' af voor aanspraken van anderen dan zaakschuldeisers.

Dit heeft een aantal belangrijke consequenties voor de praktijk. Ten eerste ligt het voor de hand dat de beheerder expliciet voor rekening of in naam van de bewaarder (inzake het fonds) gaat handelen. Dat is in de huidige praktijk niet altijd duidelijk, onder andere omdat de fondsvoorwaarden soms niet duidelijk maken aan wie het fondsvermogen toebehoort. Ten tweede zullen bewaarders die nu voor verschillende fondsen optreden, de vermogens van die fondsen bij aparte bewaarders moeten onderbrengen. Dat is geen sine cure. Al naar gelang van het type beleggingen zal het bovendien zeer kostbaar zijn. Overdracht van fondsvermogens zal op praktische bezwaren stuiten door de vereiste leveringshandelingen, zoals notariële akten en mededelingen. Soms zal overdracht zelfs niet mogelijk zijn. Men denke aan fondsen die contracten hebben gesloten die niet kunnen overgaan zonder instemming van de wederpartij (bijvoorbeeld geschreven opties).

Wellicht is (af)splitsing een goed instrument om de vermogens van verschillende fondsen bij aparte bewaarders onder te brengen. Het voordeel van (af)splitsing is dat het geen afzonderlijke levering vereist van de fondsgoederen. Een duidelijk nadeel is dat de (af)gesplitste rechtspersonen hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de ten tijde van de (af)splitsing bestaande verbintenissen. Art. 2:334t lid 3 BW beperkt de hoofdelijke aansprakelijkheid voor deelbare verbintenissen tot de waarde van het vermogen dat bij de splitsing wordt verkregen. Dit kan een mogelijkheid bieden om aan de hoofdelijkheid te ontkomen. [16]

Verdedigbaar is dat een afgesplitste bewaarder een vermogen met een waarde van nul verkrijgt. De bewaarder van beleggingsfondsen is juridisch eigenaar van het fondsvermogen. De economische eigendom ligt bij de deelnemers. De bewaarder heeft verplichtingen aan de fondscrediteuren en aan de deelnemers, ter grootte van de waarde van de goederen van het fonds. [17] In geval van afsplitsing van een bewaarder verkrijgt de afgesplitste rechtspersoon de juridische eigendom van de fondsgoederen, tezamen met de schulden aan de fondscrediteuren en de deelnemers (de passiefzijde van de economische eigendom). De waarde van deze activa minus de passiva is per saldo nul. [18] Dat betekent in termen van art. 2:334t lid 3 BW, dat de afgesplitste bewaarder een vermogen met een waarde van nul verkrijgt en derhalve niet hoofdelijk aansprakelijk is voor deelbare verbintenissen.

Een arrest van de Ondernemingskamer met betrekking tot een afsplitsing van de Samenwerkende Elektriciteitsproductiebedrijven ondersteunt deze stelling. De Ondernemingskamer oordeelde dat het afsplitsen van (slechts) juridische eigendom, de schuldeisers van de afsplitsende vennootschap niet benadeelde. [19] Dit is ook het geval met het vermogen van een beleggingsfonds. Overigens is er op de motivering van het arrest het een en ander af te dingen. De Ondernemingskamer schrijft in r.o. 3.6: 'Met betrekking tot de vermogensbestanddelen waarop zij zich … zou kunnen verhalen brengt die afsplitsing als zodanig immers geen wijziging. Meer in het bijzonder geldt in dit verband dat haar verhaalsrechten … door die afsplitsing geen wijziging ondergaan…'. Ik vraag mij af of dit juist is. De juridische eigendom biedt in beginsel gelijkelijk verhaal aan alle crediteuren, economisch eigenaar of niet. Door de afsplitsing vermindert het verhaalbare vermogen. Dat neemt echter niet weg, dat de waarde van de afgesplitste juridische eigendom tezamen met de passiefzijde van de economische eigendom in beginsel gelijk is aan nul.

4.3 Wetsvoorstel: afgescheiden vermogen

Het wetsvoorstel gaat in het nieuwe art. 16a verder over vermogensscheiding. [20] Dit artikel bepaalt, dat het fondsvermogen dat toebehoort aan de bewaarder, slechts verhaal biedt voor de schuldeisers van het fonds en vervolgens voor de deelnemers. Andere schuldeisers hebben geen verhaal op dit vermogen. Het is niet geheel duidelijk waarom deze bepaling is toegevoegd nu art. 9 bepaalt dat een bewaarder slechts voor één fonds mag optreden. Geeft art. 9 onvoldoende bescherming? En omgekeerd, indien de wetgever gelooft in de vermogensscheiding van art. 16a, waarom dan nog een aparte bewaarder per fonds? Als het vermogen immers alleen verhaal biedt voor zaakschulden en deelnemersrechten, lijkt het overbodig dat bewaarders slechts voor één fonds mogen optreden. Toch zijn er argumenten te bedenken waarom art. 16a alleen geen optimale bescherming biedt.

In internationale gevallen kan art. 16a tot complicaties leiden. Stel dat er bepaalde buitenlandse effecten of onroerende zaken deel uitmaken van het fondsvermogen en een privé-schuldeiser van de bewaarder zich daarop wil verhalen. Het is zeer de vraag of een buitenlandse rechter in dergelijke gevallen art. 16a zal toepassen.

De vermogensscheiding van art. 16a voorkomt niet, dat een bewaarder kan failleren en dat het fondsvermogen dan ook in de boedel valt. [21] Wel blijft het vermogen in dat geval afgescheiden van het overige vermogen van de bewaarder, het biedt immers uitsluitend verhaal voor zaakschulden en deelnemersrechten. Het fondsvermogen zal echter wel verhaal bieden voor bijvoorbeeld algemene faillissementskosten. Bovendien moeten de handelingen van het beleggingsfonds lopen via de curator, voorzover het de bewaarder aangaat. Voorts is het twijfelachtig of de beheerder nog bevoegd is om namens of voor rekening van de bewaarder (als rechthebbende van het fondsvermogen) te handelen [22] . Met andere woorden: een faillissement van de bewaarder doet een beleggingsfonds vanuit commercieel oogpunt zeker geen goed, zelfs als het vermogen afgescheiden blijft tijdens faillissement.

Had het niet meer voor de hand gelegen om aan te sluiten bij art. 3:259 BW, dat voorziet in een wettelijk pandrecht op aandelen en schuldvorderingen waarvoor certificaten zijn uitgegeven? Gezien zijn ontstaansgeschiedenis is dit artikel mede gegeven voor participaties in beleggingsfondsen. [23] Het systeem van een wettelijk zekerheidsrecht kan worden uitgebreid naar alle goederen die een bewaarder voor een beleggingsfonds bezit. Het voordeel van pandrecht en hypotheek is, dat deze rechten een separatistenpositie verschaffen. De deelnemers in het fonds zouden buiten de curator om hun rechten geldend kunnen maken. Het valt overigens te betwijfelen of een dergelijk zekerheidsrecht zou komen te rusten op niet-Nederlandse goederen van het fonds. Mede om die reden blijft een faillissement van de bewaarder een vervelende zaak, die beter kan worden vermeden.

Zolang de bovengenoemde punten bij art. 16a niet zijn opgelost, meen ik dat het voorschrift van één bewaarder per fonds (art. 9) nuttig is. Het heeft echter mijn voorkeur om de vermogensscheiding van art. 16a zo te regelen dat het in internationale gevallen en in faillissementssituaties voldoende bescherming biedt. Het voorschrift uit art. 9 kan dan vervallen. Daarmee zou ook tegemoetgekomen worden aan de legitieme bezwaren die de praktijk heeft tegen dit artikel. Men vergelijke in dit kader de laatste kamervraag in het verslag van de vaste commissie voor financiën. [24]

4.4 Reikwijdte

De reikwijdte van art. 16a> zal het terrein van het effectenrecht ver kunnen overschrijden. De vermogensscheiding van dit artikel is toepasselijk op alle beleggingsfondsen. De definitie van beleggingsfonds is (niet alleen vaag, maar ook) ruim. Naast vergunningplichtige fondsen vallen ook vrijgestelde en ontheven fondsen onder de definitie. Als ik samen met mijn echtgenote beleg door middel van een privé-stichting, dan kan dit als een beleggingsfonds worden aangemerkt. Hetzelfde geldt wellicht voor een advocatenmaatschap die een kantoorpand certificeert via een stichting AK, al kan men betogen dat dit geen beleggingsactiviteit is, maar een onderneming. Stel dat het een belegging is, dan is het vermogen van de stichting afgescheiden op grond van art. 16a Wtb (en niet op grond van het vennootschapsrecht, daar de stichting geen vennoot is). Met name voor certificering van goederen zal de bepaling een extra bescherming kunnen bieden, als er tenminste een collectief beleggingselement aanwezig is.

4.5 Een Nederlandse trust?

Ten slotte kan men zich afvragen of de bewaring van art. 16a nader kan worden gekwalificeerd. Het fondsvermogen wordt afgescheiden van het overige vermogen van de bewaarder, in die zin dat het slechts verhaal biedt aan zaakschuldeisers en deelnemers. Is dit niet een trust zoals bedoeld in art. 3 Wet Conflictenrecht Trusts (WCT), dat verwijst naar art. 2 Haags Trustverdrag (HTV)? Volgens het HTV heeft een trust de volgende kenmerken: de goederen van de trust zijn afgescheiden van het vermogen van de trustee, de goederen staan ten name van de trustee, de trustee is bevoegd en verplicht de goederen te beheren, te besturen of erover te beschikken en hij is hierover verantwoording verschuldigd. De bewaarder van een beleggingsfonds voldoet naar mijn indruk aan deze omschrijving, wanneer artikel 16a van het wetsvoorstel in werking treedt. Dit zou betekenen dat we een Nederlandse trust krijgen. Dat heeft een aantal gevolgen die uitstekend passen in de doelstellingen van de Wtb en die de hierboven geuite bezwaren tegen art. 16a wegnemen. [25] Zo kan een trustee-bewaarder de goederen van het fonds laten stellen te zijnen name onder vermelding van zijn hoedanigheid. [26] De trustgoederen maken geen deel uit van vermogen van de trustee, in geval van diens persoonlijke faillissement. [27] In internationale gevallen zal het afgescheiden vermogen van de bewaarder worden erkend, wanneer het HTV toepasselijk is. Buitenlandse collectieve beleggingstrusts die nauw verbonden zijn met Nederland zullen niet meer beducht hoeven te zijn dat hun rechtsvorm hier niet wordt erkend. [28] Kortom: toepasselijkheid van het HTV ondersteunt de werking van art. 16a op de punten die ik hierboven signaleerde. Indien de bewaarder inderdaad trustee is onder het HTV, is de bepaling dat een bewaarder slechts voor een fonds mag optreden art. 9 naar mijn mening overbodig.

5 Bewaren van een vermogen

De Wtb bepaalt in een aantal artikelen dat de bewaarder 'de activa' van een beleggingsfonds bewaart. [29] Dit is een te beperkte omschrijving. De taak van de bewaarder is om drager te zijn van alle rechten en verplichtingen van het fonds, dus ook van de passiva. Het nieuwe art. 16a neemt als uitgangspunt dat de bewaarder aansprakelijk is voor de schulden van het fonds. Het wetsvoorstel had dit in aanmerking genomen door aanvankelijk te schrijven, dat de bewaarder 'het vermogen' van het fonds bewaart, in plaats van 'de activa'. [30] Volgens de Raad van State ligt het niet voor de hand om verplichtingen te bewaren. De Raad stelt voor om de definitie te herzien. De minister heeft daarop de wijziging ongedaan gemaakt, zodat er nu weer staat dat de bewaarder de activa bewaart. De bestaande onjuistheid wordt aldus voortgezet.

Het is te betwijfelen of de Raad van State dit heeft beoogd. Het advies stelt niet voor om de wijziging ongedaan te maken, maar om de terminologie te herzien. De kritiek lijkt meer te zijn gericht op de term bewaren, dan op vermogen. De Raad van State schrijft immers op verschillende plaatsen dat 'het vermogen' op naam van de bewaarder staat. [31] Het advies geeft overigens geen doorslaggevende juridische argumenten waarom de terminologie onjuist zou zijn. Het schrijft slechts: 'het ligt niet voor de hand' om verplichtingen te bewaren. Een kwestie van smaak? De bezwaren van de Raad van State zouden kunnen worden verholpen door te schrijven dat de bewaarder 'de rechten en verplichtingen van het fonds draagt'. De term 'bewaren van het vermogen', die de minister oorspronkelijk voorstond, heeft echter mijn voorkeur. Waarom zou je niet een vermogen kunnen bewaren, terwijl je wel bewaarder van dat vermogen kunt zijn? [32]

In dit verband rijst de vraag hoe de bewaring onder de huidige Wtb moet worden geduid. Volgens het huidige systeem hoeft de bewaarder niet rechthebbende te zijn tot het vermogen. Verschillende fondsvoorwaarden wijzen de deelnemers aan als rechthebbenden tot het vermogen en de bewaarder als houder. In de literatuur is de vraag opgeworpen, of bij dergelijke fondsen sprake is van bewaarneming in de zin van art. 7:600 BW, wanneer een fonds belegt in zaken. [33] Ik meen dat dat niet het geval is.

Voor bewaarneming uit het BW is kenmerkend, dat dezelfde zaken die in bewaring worden gegeven aan de bewaargever worden teruggegeven. [34] De titel van bewaarneming bestrijkt niet het in bewaring nemen van vervangbare zaken, waarbij de bewaarnemer kan volstaan met het teruggeven van eenzelfde hoeveelheid zaken van dezelfde soort, het zogenaamde depositum irregulare. [35] Bij beleggingsfondsen worden de door de deelnemers ingebrachte goederen normaal gesproken belegd en verhandeld. De deelnemers wensen niet dezelfde goederen terug te ontvangen. Zij wensen bij liquidatie of royement de waarde van hun participatie uitgekeerd te krijgen. Uitkering zou kunnen geschieden in natura, maar dat betekent niet dat dezelfde goederen worden uitgekeerd als werden ingebracht. Titel 7.9 BW is daarom niet toepasselijk op de bewaargeving in een beleggingsfonds, zelfs indien het vermogen van het fonds uit zaken bestaat. [36] Theoretisch is denkbaar dat deelnemers een hun toebehorend goed inbrengen en bij einde van het fonds datzelfde goed, met vruchten, terug zouden ontvangen. Dit ziet men wel bij personenvennootschappen waarin vennoten de economische eigendom van bepaalde zaken inbrengen. Bij beleggingsfondsen zal een dergelijke vorm van bewaring slechts bij zeer hoge uitzondering voorkomen. Bewaring bij beleggingsfondsen is kennelijk iets anders dan bewaarneming in de zin van het BW.

6 De bewaarder kan niet beschikken zonder de beheerder

6.1 Een goederenrechtelijke onmogelijkheid

Art. 3.2 Bijlage A Btb schrijft voor dat het vermogen van een beleggingsfonds zodanig moet worden bewaard, dat slechts kan worden beschikt door de beheerder en de bewaarder gezamenlijk. [37] De memorie van toelichting bij de huidige Wtb schrijft in dit kader: 'Daar het vermogen onder de bewaarder berust, heeft de beheerder de medewerking van de bewaarder nodig om daarover te beschikken'. De minister lijkt te schrijven dat de bewaarder beschikkingsbevoegd is omdat hij bewaart. Daarom kan de beheerder niet beschikken buiten (een volmacht van) de bewaarder om. Overigens is daarmee nog geen gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid gegeven. Het wetsvoorstel plaatst deze bepaling in art. 5 lid 2 sub b Wtb en draait daarbij de formulering om: de beheerder moet aantonen, dat de bewaarder slechts samen met de beheerder kan beschikken. Het is raadselachtig hoe de bewaarder niet zonder beheerder kan beschikken, terwijl hij volgens het wetsvoorstel rechthebbende is tot het vermogen.

De toelichting bij het Btb en de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel geven niet aan, op welke wijze de beheerder en bewaarder de gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid zouden moeten bewerkstelligen. Volgens het BW is de rechthebbende van een goed beschikkingsbevoegd over dat goed. Naast de rechthebbende kunnen onder omstandigheden anderen beschikkingsbevoegd zijn. Men denke aan degene die een goed executoriaal verkoopt en levert alsmede aan, in de literatuur verdedigde, vormen van contractuele verlening van beschikkingsbevoegdheid. [38] Gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid kent ons burgerlijk recht echter slechts in geval van gemeenschap. Beheerder en bewaarder moeten dus mede-eigenaar zijn, om samen beschikkingsbevoegd te zijn. Dat is echter niet mogelijk aangezien het wetsvoorstel in art. 5 lid 2 sub a bepaalt dat de bewaarder optreedt als rechthebbende van het vermogen. [39] Art. 5 lid 2 sub a en sub b zijn onverenigbaar. Beleggingsinstellingen kunnen onmogelijk aan beide voldoen.

In de praktijk ziet men dat sommige beleggingsfondsen het voorschrift uit Bijlage A letterlijk overnemen. Zij schrijven dat de beheerder en de bewaarder slechts gezamenlijk kunnen beschikken. De betreffende prospectussen lichten niet toe, hoe de gedeelde beschikkingsbevoegdheid goederenrechtelijk is geconstrueerd. Zonder nadere uitwerking dient ervan te worden uitgegaan, dat een dergelijke bepaling slechts obligatoire werking heeft. De voorwaarden van een aantal beleggingsfondsen formuleren de beperking obligatoir ('mag' in plaats van 'kan'). Dat lijkt mij correct.

Blijkens het voorgaande dient men de woorden 'kan worden beschikt' in art. 3.2 Bijlage A Btb en art. 5 lid 2 sub b van het wetsvoorstel niet zodanig op te vatten, dat de beheerder en bewaarder gezamenlijk beschikkingsbevoegd zijn. Men zal in de artikelen moeten lezen, dat de beheerder en de bewaarder slechts gezamenlijk mogen (in plaats van kunnen) handelen. Er is geen goederenrechtelijke werking. Ook de Raad van State interpreteert de bepaling aldus en wordt op dit punt niet weersproken door de minister. [40] Laat de wetgever de bepaling dan obligatoir formuleren ('mag' in plaats van 'kan'), nu hij haar kennelijk zo heeft bedoeld.

6.2 De bepaling dient haar doel niet

Op de beschikkingsbepaling, ook indien deze obligatoir wordt geformuleerd, valt meer aan te merken. Wat beoogt de wetgever te bereiken met een gezamenlijke beschikkingsverplichting van de beheerder en de bewaarder? De toelichting bij het wetsvoorstel plaatst deze bepaling in het kader van het afgescheiden vermogen en de verschillende taken van de beheerder en de bewaarder, maar maakt niet duidelijk wat een gezamenlijke beschikking daaraan zou bijdragen. [41] Ik plaats de volgende twee kanttekeningen.

De beheerder kan zelfstandig namens het fonds verplichtingen aangaan, bijvoorbeeld door de koop of verkoop van aandelen. Dat is immers de kern van zijn beheerstaak. Door de beschikkingsbepaling kunnen of mogen de beheerder en de bewaarder niet zelfstandig aan de leveringsverplichtingen uit de transactie voldoen. [42] De wederpartij heeft echter wel een recht op betaling of levering, dat hij te gelde kan maken op het fondsvermogen. De beheerder heeft immers het fonds rechtsgeldig verbonden. [43] Wat is dan de functie van de bepaling dat de beheerder of bewaarder niet alleen mag of kan beschikken, indien de beheerder wel rechtsgeldig de verplichting tot de beschikkingshandeling kan doen ontstaan en de wederpartij verhaal heeft op het fondsvermogen? Als de wetgever fondsen wil behoeden voor onjuist handelen van een beheerder of bewaarder, ligt het te beschermen belang veeleer in het rechtsgeldig aangaan van verplichtingen, dan in het beschikken over goederen van het fonds.

In de praktijk wordt de gezamenlijke beschikking wel opgelost door een volmacht van de bewaarder aan de beheerder. Veel fondsen zouden niet kunnen functioneren zonder zo'n volmacht [44] . Beheerders van fondsen die zeer frequent handelen, bijvoorbeeld in effecten en derivaten, kunnen niet tegen de wederpartij zeggen: 'de levering laat even op zich wachten, omdat de bewaarder morgen zijn handtekening moet zetten'. Door het verlenen van een volmacht wordt de gezamenlijke beschikking een wassen neus. De facto functioneert de beheerder dan namelijk autonoom. De toezichthouder laat dergelijke volmachten van de bewaarder aan de beheerder toe, onder voorwaarde dat de beheerder transacties terugdraait, indien de bewaarder ze achteraf afkeurt wegens veronachtzaming van het doel van het fonds. [45]

Ik meen dat door deze kanttekeningen de eigenlijke bedoelingen van de beschikkingsbepaling bloot komen te liggen: de beheerder mag niet handelen buiten de doelstellingen van het fonds en de bewaarder moet hierop toezien en indien nodig de beheerder terugfluiten. Het zou beter zijn indien het wetsvoorstel dat verwoordt. De voorgestelde beschikkingsbepaling, die goederenrechtelijk onmogelijk is en niet geschikt is voor het hier veronderstelde doel, kan dan vervallen.

7 Onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij

Het onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij is onder de huidige Wtb niet altijd eenvoudig te maken. Als in de toekomst beleggingsmaatschappijen externe beheerders krijgen, gaan zij meer lijken op beleggingsfondsen. Beiden kennen dan immers een rechtspersoon die de goederen van de instelling in eigendom heeft en een andere rechtspersoon die het vermogen beheert. Waarin ligt dan nog het onderscheid? Anders geformuleerd: waarom is een bewaarder van een beleggingsfonds geen beleggingsmaatschappij? En wellicht belangrijker: waarom maakt de wet dan nog onderscheid? In het navolgende zal ik aan de hand van de tekst van de wet, de toelichting en de literatuur pogen om deze vragen te beantwoorden.

7.1 Definities van de Wtb lopen spaak

Een beleggingsfonds is een vermogen, dat niet in een rechtspersoon is ondergebracht waarin ter collectieve belegging (…) goederen zijn opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen, aldus art. 1 onder b van de huidige Wtb. Deze definitie staat ter discussie in de literatuur. [46] Wanneer een bewaarder van een beleggingsfonds gerechtigd is tot het fondsvermogen, is het vermogen ondergebracht in een rechtspersoon: de bewaarder. Toch zal niemand beweren dat er dan geen sprake kan zijn van een beleggingsfonds. Het wetsvoorstel heeft waarschijnlijk naar aanleiding van de literatuur de definitie van beleggingsfonds gewijzigd in 'een vermogen, dat niet is ondergebracht in een rechtspersoon als bedoeld onder a', dat wil zeggen een beleggingsmaatschappij. Een beleggingsfonds is dus een vermogen dat niet is ondergebracht in een beleggingsmaatschappij.

Een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon die … goederen ter collectieve belegging … heeft verkregen teneinde de deelnemers in de opbrengsten van de beleggingen te doen delen, aldus art. 1 sub a van de huidige Wtb. Deze definitie, die het wetsvoorstel ongemoeid laat, is niet correct. Ook de bewaarder van een beleggingsfonds wordt eronder begrepen: de bewaarder is een rechtspersoon, die goederen ter collectieve belegging verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst te doen delen. [47] Toch is het niet de bedoeling dat de bewaarder als beleggingsmaatschappij wordt aangemerkt. Kennelijk lopen de definities spaak. De Raad van State merkt terecht op dat de definities een duidelijker civielrechtelijk onderscheid zouden moeten maken. [48] Daarbij verwijst de Raad naar de eerdere opmerkingen omtrent de gemeenschappelijke aanspraak van de deelnemers jegens de bewaarder. De minister heeft die eerdere opmerkingen (ten onrechte) verworpen en meent dat aanpassing van de definities daarom onnodig is. Het gevolg is, dat de Wtb ook na de wijziging niet duidelijk maakt wat het verschil is tussen een beleggingsmaatschappij en een beleggingsfonds. Gezien de centrale functie van die begrippen, lijkt het nuttig om de definitie te herzien.

De parlementaire geschiedenis met betrekking tot de begrippen beleggingsmaatschappij en beleggingsfonds verschaft evenmin duidelijke onderscheidingscriteria. De minister schrijft in de memorie van toelichting bij de huidige Wtb: 'Het beleggingsfonds bezit geen rechtspersoonlijkheid: het is een vermogen dat ten behoeve van de deelnemers wordt beheerd en bewaard door derden.' [49] De minister beschrijft het beleggingsfonds als een vermogen. Dit vermogen zou geen rechtspersoonlijkheid bezitten. De minister draait de zaken om. Een rechtspersoon kan een vermogen bezitten, maar een vermogen geen rechtspersoonlijkheid. Ook het vermogen van een NV bezit geen rechtspersoonlijkheid, maar de NV zelf. Wat de minister bedoelt blijft onduidelijk.

7.2 Systeem van de Wtb

Beziet men het systeem van de Wtb, dan kan men een duidelijker onderscheid maken. De Wtb geeft voor beleggingsfondsen een aantal aanvullende voorschriften, die niet gelden voor beleggingsmaatschappijen. Deze zijn erop gericht dat het fondsvermogen is afgescheiden van het vermogen van de bewaarder [50] , dat de bewaarder weinig faillissementsrisico loopt op andere activiteiten dan voor het fonds [51] , dat de voorwaarden van beheer en bewaring de verplichtingen van de beheerder en de bewaarder verwoorden [52] en dat de bewaarder toezicht houdt op het handelen van de beheerder. [53]

Over dit toezicht schrijft de minister in de memorie van toelichting bij de huidige Wtb: 'Bij beleggingsfondsen speelt de bewaarder een belangrijke rol. Het is zijn verantwoordelijkheid om ten behoeve van de deelnemers erop toe te zien dat de beheerder zijn handelingen in overeenstemming met de statuten of de reglementen verricht. … Opgemerkt zij dat beleggingsmaatschappijen meestal geen onafhankelijke bewaarder hebben, doch hun activa zelf kunnen bewaren. Dit kan omdat de beleggingsmaatschappij aan het vennootschapsrecht onderworpen is, dat voldoende scheiding van vermogens mogelijk maakt. Hierdoor, en doordat het vennootschapsrecht in inspraak door aandeelhouders voorziet, is er bij beleggingsmaatschappijen, anders dan bij fondsen, geen noodzaak voor het voorschrijven van een verdere bewaking van hun handelingen door een bewaarder.' [54]

Samengevat merkt de minister op, dat bij beleggingsmaatschappijen het vennootschapsrecht (bedoeld is mijns inziens: rechtspersonenrecht) de vermogensrechtelijke positie regelt en voorziet in inspraak van de deelnemers. Dit brengt ons tot de kern van het onderscheid tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. In een beleggingsmaatschappij staan de deelnemers in een rechtspersonenrechtelijke verhouding tot de beleggingsinstelling, welke verhouding zeggenschap geeft in de rechtspersoon en recht geeft op uitkering van de winst en het liquidatiesaldo. Het onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij ligt met andere woorden in de verhouding tot de deelnemers. [55] Is deze rechtspersonenrechtelijk van aard, of verbintenisrechtelijk.

In een beleggingsfonds ontbreekt de rechtspersonenrechtelijke verhouding tussen de deelnemers en de beleggingsinstelling. De beleggers participeren niet via aandelen of andere lidmaatschapsrechten in het kapitaal van een rechtspersoon, maar hun rechten worden gevormd door zogenaamde participaties. De participaties geven een rechtstreeks financieel belang bij het belegde vermogen. Het belegde vermogen behoort met andere woorden economisch toe aan de beleggers. [56] Deze rechtstreekse economische deelneming in het belegde vermogen kan op twee wijzen tot stand worden gebracht: hetzij door de deelnemers gezamenlijk de juridische (en economische) eigendom van het fondsvermogen te geven, hetzij door hun de economische eigendom te verschaffen, terwijl de juridische eigendom aan een ander toekomt. Onder de vernieuwde wet zal slechts de tweede mogelijkheid openstaan.

Bij beleggingsfondsen ontbreekt een rechtspersonenrechtelijke inspraak van de deelnemers. Hun rechten zijn niet rechtspersonenrechtelijk, maar vermogensrechtelijk van aard. Een structurele inspraak ontbreekt. Om dit gebrek aan inspraak te compenseren geeft de Wtb aan de bewaarder de taak om toezicht te houden op de beheerder, aldus de minister in het bovenstaande citaat. Met Perrick meen ik, dat meer voor de hand had gelegen om de deelnemers in een beleggingsfonds zeggenschap te geven door middel van een voorziening in de Wtb. [57]

Samenvattend onderscheidt het systeem van de Wtb beleggingsinstellingen met een rechtspersonenrechtelijke verhouding tot de deelnemers, welke recht geeft op zeggenschap en uitkering van winst en liquidatiesaldo, van beleggingsinstellingen waar deze verhouding ontbreekt. De eerste categorie heet beleggingsmaatschappij, de tweede beleggingsfonds. Ontbreekt de rechtspersonenrechtelijke verhouding en is er sprake van een beleggingsfonds, dan geeft de wet aanvullende voorschriften ter compensatie van de afwezigheid van de rechtspersonenrechtelijke waarborgen. Deze voorschriften zien met name op de instelling van rechtspersonen als beheerder en als bewaarder, die ten behoeve van de deelnemers optreden en op de inhoud van de voorwaarden van beheer en bewaring.

Een niet te verwaarlozen onderscheid tussen een beleggingsfonds en een beleggingsmaatschappij met een externe beheerder vindt men in de relatie tot de beheerder. De beheerder van een beleggingsfonds is jegens de deelnemers gebonden tot een goed beheer op grond van de voorwaarden van beheer en bewaring. De beheerder van een beleggingsmaatschappij zal slechts jegens de beleggingsmaatschappij zelf gebonden zijn op grond van een onderling contract. Hij heeft geen rechtstreekse relatie met de aandeelhouders/deelnemers in de beleggingsmaatschappij.

7.3 Conclusie: herdefiniëren beleggingsmaatschappij

Wij hebben gezien dat de definitie van beleggingsmaatschappij in de Wtb niet voldoet, omdat ook de bewaarder van een beleggingsmaatschappij daaronder wordt begrepen. Blijkens het systeem van de Wtb ligt het onderscheid tussen een beleggingsfonds en een beleggingsmaatschappij in de relatie tot de deelnemers. Zijn de deelnemers langs rechtspersonenrechtelijke weg gerechtigd tot uitkering van winst en liquidatiesaldo alsmede tot zeggenschap, dan is sprake van een beleggingsmaatschappij. Zijn zij langs andere (verbintenisrechtelijke) weg hiertoe gerechtigd, dan is sprake van een beleggingsfonds. De wet geeft voor beleggingsfondsen aanvullende regels om het ontbreken van de rechtspersonenrechtelijke waarborgen te compenseren. Dit verklaart het onderscheid.

In de definities van beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij kan dit onderscheid tot uitdrukking worden gebracht, door op te nemen dat deelnemers in een rechtspersonenrechtelijke verhouding staan tot de beleggingsmaatschappij. Klemann heeft een definitie voorgesteld, die dit als volgt verwoordt: een beleggingsmaatschappij is 'de rechtspersoon die ter deelneming in die rechtspersoon gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of heeft verkregen ten einde de deelnemers in die rechtspersoon in de opbrengst van de beleggingen te doen delen'. [58] Deze definitie zou een aanmerkelijke verbetering van de Wtb met zich brengen, met dien verstande dat deelneming is te verstaan als de rechtspersonenrechtelijke verhouding die recht geeft op zeggenschap en (liquidatie)opbrengst. Dit is een ander begrip dan het deelnemingsbegrip van art. 2:24c BW.

8 Karakter van de aanspraken van deelnemers

De Raad van State heeft een gedegen advies geschreven, dat met name de civielrechtelijke kanten van beleggingsfondsen kritisch onder de loupe houdt. De Raad van State geeft aan dat, wanneer de bewaarder rechthebbende is tot het fondsvermogen, de deelnemers een obligatoire aanspraak hebben op de bewaarder. Hij kwalificeert dit als een gemeenschappelijke aanspraak. [59] Ik meen dat dit juist is, zij het dat de aanspraak jegens de bewaarder gepaard gaat met een aanspraak jegens de beheerder. [60] De beheerder is immers jegens de deelnemers gehouden tot kundig beheer in overeenstemming met de fondsvoorwaarden, hij ondertekent eventuele participatiebewijzen, handelt uitsluitend in het belang van de deelnemers en legt rekening en verantwoording aan hen af. [61] Het advies vervolgt dat de levering van een participatie dient te geschieden met inachtneming van art. 3:96 BW: op de wijze waarop het gemeenschappelijke goed wordt geleverd. Het gemeenschappelijke goed is de vordering op de bewaarder (en de beheerder). Levering moet derhalve geschieden middels cessie, hetgeen tot complicaties kan leiden, aldus de Raad van State. Ik merk hierbij op dat participaties aan toonder kunnen luiden. Levering van dergelijke participaties geschiedt door middel van bezitsverschaffing. Wanneer participaties deelnemingen zijn in een personenvennootschap, gelden weer andere overdrachtsvereisten.

De minister antwoordt, dat de bewaarder rechthebbende is tot het fondsvermogen en dat er daarom geen sprake is van een gemeenschap van de deelnemers. Mitsdien zouden er ook geen leveringsproblemen bestaan. [62] Dit antwoord miskent de kritiek van de Raad van State. De Raad van State heeft niet beweerd dat de deelnemers het fondsvermogen gemeenschappelijk bezitten, maar dat zij een gemeenschappelijke vordering hebben op de bewaarder, aan wie het fondsvermogen toebehoort. Het Nader Rapport gaat voorbij aan het karakter van de obligatoire aanspraken van de deelnemers. Het lijkt van belang dat de wetgever het karakter van de aanspraken van de deelnemers en de daarmee verband houdende leveringseisen voor participaties opnieuw in overweging neemt. Overigens is mij niet geheel duidelijk op welke complicaties bij levering de Raad van State het oog heeft.

9 Conclusie

Het wetsvoorstel brengt ingrijpende wijzigingen met zich voor de praktijk. Het voert een systeem in van vergunningverlening aan beheerders in plaats van aan de beleggingsinstellingen zelf. Dit zal naar verwachting met zich brengen dat veel beleggingsmaatschappijen hun structuur zullen wijzigen door een externe beheerder aan te stellen (§ 3).

Art. 9 wetsvoorstel bepaalt dat een bewaarder slechts voor één fonds mag optreden. Dit heeft ingrijpende gevolgen. Bewaarders die optreden voor verschillende beleggingsfondsen, zullen de fondsvermogens moeten onderbrengen bij afzonderlijke bewaarders. Dit is gecompliceerd en kostbaar. Overdracht is in veel gevallen bezwaarlijk en soms onmogelijk gezien de leveringsvereisten. Wellicht is splitsing een beter alternatief. Aangezien de deelnemers economisch eigenaren zijn van het fondsvermogen en de bewaarder (slechts) de juridische eigendom heeft, is het verdedigbaar dat een afgesplitste bewaarder een vermogen ter waarde van nul verkrijgt. In dat geval is hij in beginsel niet hoofdelijk aansprakelijk voor deelbare verbintenissen (§ 4).

Volgens art. 16a is het vermogen van een beleggingsfonds afgescheiden van het overige vermogen van de bewaarder, in die zin dat het slechts verhaal biedt aan fondscrediteuren en deelnemers. Dit artikel kan ver reiken buiten het effectenrecht, omdat de definitie van beleggingsfonds zeer ruim is. Bovendien is verdedigbaar dat met dit wettelijk afgescheiden vermogen een trust wordt ingevoerd in de zin van het HTV. Dit zou de vermogensscheiding waarborgen in internationale gevallen en het fondsvermogen buiten het faillissement van de bewaarder houden. De bepaling dat een bewaarder slechts voor een fonds mag optreden lijkt dan overbodig (art. 9). Het is wenselijk dat het wetsvoorstel meer duidelijkheid schept omtrent de reikwijdte van art. 16a en de toepasselijkheid van het HTV (§ 4).

Voorts meen ik enkele onvolkomenheden te signaleren, die voor verbetering vatbaar zijn. Dit geldt voor bepaalde artikelen waarin de term 'beleggingsinstelling' wordt vervangen door 'beheerder' (§ 3). De bepaling dat de bewaarder slechts de activa bewaart lijkt niet correct, nu ook de verplichtingen van het fonds op zijn naam staan (§ 5). Het voorschrift over gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid van de beheerder en de bewaarder is goederenrechtelijk onmogelijk en niet geëigend voor zijn doel. Het zou moeten vervallen of worden vervangen door een nadere regeling van het toezicht van de bewaarder op de beheerder (§ 6). De definitie van beleggingsmaatschappij is ten onrechte toepasselijk op bewaarders van beleggingsfondsen (§ 7). Ten slotte verdient het karakter van de deelnemingsrechten in een beleggingsfonds een heroverweging, met name in verband met de leveringsvereisten (§ 8). Zie hier enkele suggesties aan de wetgever.

[1]

Mr. J.W.P.M. van der Velden, docent burgerlijk recht aan de Katholieke Universiteit Nijmegen en advocaat te Amsterdam. Hij schrijft een dissertatie over beleggingsfondsen.

[2]

Kamerstukken II 2002/03, 28 998, nr. 1-2. De memorie van toelichting (nr. 3, verder: MvT) is kennelijk in 2002 geschreven, aangezien zij bij herhaling spreekt van twaalf jaar sinds inwerkingtreding.

[3]

Aldus de minister, MvT, p. 7.

[4]

60% van de in 2001 opgerichte beleggingsinstellingen zijn geïntroduceerd door instellingen die ook andere beleggingsinstellingen op de markt hebben gebracht. Vgl. MvT, p. 5.

[5]

De gemiddelde vergunningaanvraag kost drie tot vier maanden tijd. Vgl. MvT, p. 11.

[6]

MvT, p. 5.

[7]

Art. 4 schrijft dat vergunningen aan de beheerder worden verleend. Ingevolge art. 3 lid 2 is dit ook toepasselijk op beleggingsmaatschappijen zonder aparte beheerder. Vgl. MvT, p. 16 onder B.

[8]

Dit beheer wordt soms uitbesteed aan derden, maar deze treden niet op als (externe) beheerder zoals bedoeld in het wetsvoorstel.

[9]

MvT, p. 22 onder R; art. 15 en 16 wetsvoorstel.

[10]

De MvT gaat er namelijk niet op in dat de reikwijdte van dit artikel wordt beperkt. Hetzelfde geldt voor het hierna te behandelen art. 30.

[11]

Soortgelijke vraagtekens heb ik bij art. 1 sub s (Reclame van een beleggingsmaatschappij met een aparte beheerder valt niet onder huidige definitie van reclame-uiting) en art. 21 lid 1 en lid 3 (Waarom wordt hier naast beheerder ook de beleggingsinstelling genoemd. Is dat niet overbodig gezien art. 3 lid 2?).

[12]

Art. III van het wetsvoorstel. Vergelijk art. 2:49, 2:58, 2:101, 2:210, 2:300 en 2:401 BW.

[13]

De wetgever geeft zichzelf de bevoegdheid om een lex specialis te maken. Dat is opmerkelijk. De bevoegdheid om (al dan niet speciale) wetten te maken heeft hij op grond van art. 81 e.v. en art. 107 Grondwet. De wetgever is ook zonder de genoemde uitzonderingsbepalingen bevoegd om een lex specialis te maken, die een kortere publicatietermijn stelt voor beleggingsmaatschappijen. De uitzonderingen in de desbetreffende artikelen van Boek 2 BW kunnen zonder bezwaar worden geschrapt.

[14]

Onder andere N.E.D. Faber, 'Eigendom ten titel van beheer, kwaliteitsrekening en afgescheiden vermogen', in: D.J. Hayton e.a. (red.), Vertrouwd met de trust, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1996, p. 204-211.

[15]

HR 13 juni 2003, JOR 2003/209, m.nt. Kortmann en Steneker (Beatrixziekenhuis/ProCall).

[16]

Dit neemt niet weg dat er hoofdelijke aansprakelijkheid kan bestaan uit andere hoofde, zoals art. 2:334f lid 2 sub d jo. 2:334s BW.

[17]

Zolang althans de zaakschulden de waarde van de activa niet overstijgen. Vergelijk art. 16a wetsvoorstel.

[18]

Hierop is een uitzondering denkbaar indien de waarde van de economische eigendom in het economisch verkeer lager is dan de waarde van de goederen waarop zij betrekking heeft. Dat kan het geval zijn indien de juridisch eigenaar meer passiva heeft dan activa.

[19]

OK 18 november 1999, JOR 1999/254, m.nt. J.M.A. van Luyn. Vergelijk voor de eerste aanleg: Rb. Arnhem 1 juni 1999, JOR 1999/173, m.nt. J.M.A. van Luyn.

[20]

Het wetsvoorstel was mijns inziens overzichtelijker geweest indien alle bepalingen met betrekking tot het vermogen bij elkaar hadden gestaan, te weten art. 5 lid 2, art. 9 en art. 16a. Voor enige overige kritiek op dit artikel vergelijke men C.M. Grundmann-van de Krol, Actualiteiten, Ondernemingsrecht 2003, p. 452.

[21]

MvT, p. 17. Art. 20 Fw.

[22]

Art. 7:422 jo. 7:424 BW.

[23]

Vergelijk J.W.P.M. van der Velden, 'Pandrecht voor participanten: artikel 3:259 BW en beleggingsfondsen', Ondernemingsrecht 2002, p. 397-403. Kennelijk instemmend: Asser-Van Mierlo-Mijnssen-De Haan 3-I, nr. 7.

[24]

Kamerstukken II 2002/03, 28 998, nr. 4, p. 4.

[25]

Vergelijk par. 4.3.

[26]

Art. 3 WCT.

[27]

Art. 11 lid 3 sub b WCT.

[28]

Art. 13 HTV. Hierover: H.L.E. Verhagen, 'De betekenis van het Haagse Trustverdrag voor internationale financiële transacties', in: Internationaal Privaatrecht en Financiële Transacties, NIBE Bankjuridische reeks, deel 41, p. 38 e.v.

[29]

Art. 1 sub f en art. 6 lid 5 Wtb. Vergelijk ook art. 1 sub f, art. 6 lid 6 en art. 9 van het wetsvoorstel.

[30]

Dit maakt men op uit het advies RvS onder c (met betrekking tot art. 1 onder f) en het Nader Rapport onder c en i (beide: Kamerstukken II 2002/03, 28 998, A).

[31]

Advies RvS onder c (met betrekking tot art. 16a), onder h en onder k.

[32]

Vergelijk onder andere art. 5 lid 2 sub a en art. 16a wetsvoorstel.

[33]

Klemann beantwoordt deze vraag bevestigend in: Beleggingsinstellingen nader belicht , Deventer: Kluwer 2000, p. 57.

[34]

Art. 7:600 BW slot.

[35]

PG Inv. Boek 7, p. 391-392 (TM).

[36]

Vergelijk S.E. Eisma, 'Trustachtige figuren in Nederland', TPR 1992, p. 1070, die overigens niet ingaat op het depositum irregulare karakter van de bewaring bij beleggingsfondsen.

[37]

In de literatuur is fundamentele kritiek geleverd op dit voorschrift. Vergelijk C.Æ. Uniken Venema & S.E. Eisma, Eigendom ten titel van beheer naar komend recht, Preadviezen van de Vereeniging Handelsrecht, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1990, p. 128.

[38]

Vgl. L. Groefsema, Bevoegd beschikken over andermans recht (diss. Groningen RUG), Deventer: Kluwer 1993, p. 22-24.

[39]

De huidige wet bepaalt niet dat beheerder en bewaarder geen gezamenlijke eigendom zouden mogen hebben, maar het is niet aannemelijk dat art. 3.2 Bijlage A Btb beoogt, dat het fondsvermogen in alle gevallen aan de beheerder en bewaarder in gemeenschap moet toebehoren.

[40]

Advies RvS onder g.

[41]

MvT, p. 6.

[42]

Men kan zich in dit kader afvragen wat de civielrechtelijke gevolgen zijn, indien de bewaarder en beheerder niet gezamenlijk beschikken. De beheerder of bewaarder die alleen beschikt handelt in strijd met de wet (art. 5 lid 2 Wtb). Is zijn beschikkingshandeling dan nietig of vernietigbaar ingevolge art. 3:40 BW? Ik zou hier niet voor zijn, aangezien een interne fout van een fonds dan komt voor rekening van een derde, de wederpartij. Anderzijds kan men betogen dat deze derde maar had moeten opletten. Tenminste zolang het onduidelijk is wat gezamenlijk beschikken inhoudt wanneer er geen mede-eigendom is, meen ik dat het ontbreken daarvan niet aan de derde behoort te worden tegengeworpen.

[43]

Ik ga er in dit voorbeeld van uit dat er een toereikende volmacht of schijn van volmachtverlening bestond om de betreffende (beheer)transactie te verrichten.

[44]

Vergelijk S. Perrick, 'Capita selecta beleggingsinstellingen ', in: J.R. Schaafsma e.a. (red.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer: Kluwer 1996, p. 36.

[45]

Aanvankelijk vond DNB een volmacht uit den boze, maar in de loop der jaren is zijn standpunt kennelijk gewijzigd. Vergelijk Wtb-actueel nr. 1 (september 1993), p. 5 en nr. 9 (juni 2001), p. 3. Perrick stelt terecht vraagtekens bij het voorschrift dat de beheerder transacties moet terugdraaien: zie noot 42.

[46]

S. Perrick, 'Het beleggingsfonds en de stichting', S&V 1993, p. 118-119; Klemann, in: N.V. Ponsen & P. Klemann, Beleggingsinstellingen nader belicht , Deventer: Kluwer 2000, p. 54-55.

[47]

Men kan stellen dat de bewaarder niet ter collectieve belegging verkrijgt, omdat hij niet zelf belegt. Deze interpretatie creëert een ander probleem. De beleggingsmaatschappij met een externe beheerder zou dan namelijk ook niet meer onder de definitie vallen, omdat zij niet zelf belegt.

[48]

Advies RvS onder a.

[49]

Memorie van toelichting bij de huidige Wtb, Handboek Wtb, p. 3002/4.

[50]

Art. 16a wetsvoorstel.

[51]

Art. 9 wetsvoorstel.

[52]

Art. 5 Btb en Bijlage A Btb.

[53]

Art. 3.2 Bijlage A Btb, zoals dat in de praktijk wordt uitgelegd. Zie par. 5 hierboven, over de gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid van de beheerder en bewaarder.

[54]

Memorie van toelichting bij de huidige Wtb, Handboek Wtb, p. 3002/8.

[55]

Deze verhouding vindt men ook in de definitie die Klemann voorstelt voor beleggingsmaatschappijen in: Beleggingsinstellingen nader belicht , Deventer: Kluwer 2000, p. 54-55.

[56]

Vergelijk S. Perrick, 'Het beleggingsfonds en de stichting', S&V 1993, p. 118-119.

[57]

S. Perrick, 'Enige opmerkingen naar aanleiding van het ontwerp Wet toezicht beleggingsinstellingen ', De NV 1990, p. 195.

[58]

Klemann in: N.V. Ponsen & P. Klemann, Beleggingsinstellingen nader belicht , Deventer: Kluwer 2000, p. 54-55.

[59]

Advies RvS, p. 2 (A.) en p. 3 (e.).

[60]

Vergelijk Van der Grinten in: W.C.L. van der Grinten & W.C. Treurniet, Certificering van onroerend goed, preadviezen voor de broederschap der notarissen, 1964, p. 37-42; P.J. Dortmond, 'Hoe eenvoudig is een beleggingsfonds?', in: S.C.J.J. Kortmann e.a. (red.), Financiering en aansprakelijkheid, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1994, p. 66; F.M.A. 't Hart, 'Jungle trust', in: D.J. Hayton e.a. (red.), Vertrouwd met de trust, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1996, p. 306-307; K. Frielink, 'Wat is een beleggingsfonds in de zin van de Wtb?', in: S.C.J.J. Kortmann e.a. (red.), Onderneming en effecten, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1998; W. Snijders, 'Trustverdrag en Nederlands materieel recht', in: Grensoverschrijdend privaatrecht (bundel Van Rijn van Alkemade), Deventer: Kluwer 1993, p. 241-242.

[61]

Art. 2.4, 2.12 en 2.14 Bijlage A Btb.

[62]

Nader Rapport, p. 4 (1.a. en e.).