Hof Amsterdam 6 september 2011, JOR 2011/367 (Land c.s./Euronext c.s.)

JOR 2011/367 Gerechtshof Amsterdam, 06-09-2011, 200.004.266/01
Beursnotering Priority Telecom, Geen schending inspanningsverplichting door UPC, Afwijzing vorderingen tegen UPC, Priority Telecom en Euronext, Verband met HR 9 april 2010, «JOR» 2010/179, m.nt. Olden

»Samenvatting

Het hof blijft bij zijn in het tussenarrest van 8 december 2009 vervatte beslissing dat de tegen Priority Telecom NV ingestelde vorderingen (reeds) dienen te worden afgewezen omdat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd hebben geprotesteerd bij Priority.

De rechtbank heeft in het bestreden vonnis overwogen dat de zinsnede “which listing results in an active public trading market” meebracht dat de aandeelhouders erop mochten vertrouwen dat UPC zich in het kader van de voorbereiding van de IPO in voldoende mate zou inspannen voor het na de beursnotering tot stand komen van een zodanige handel in aandelen Priority, dat de aandeelhouders een reële mogelijkheid zouden hebben hun aandelen ter beurze te verkopen. Euronext c.s. betwisten niet dat de aandeelhouders in de onderhavige procedure wel de door het hof in de eerdere procedure aanvaarde en door de rechtbank verwoorde zorgplicht aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd. Euronext c.s. betwisten in strijd met die zorgplicht te hebben gehandeld. Het hof concludeert dat de omzetting van de gewone aandelen in prioriteitsaandelen niet aan UPC kan worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen.

De vraag ligt voor wie het risico draagt van de omstandigheid dat als gevolg van de verslechterde marktomstandigheden geen active public trading market kon ontstaan. Het hof is van oordeel dat genoemde omstandigheid in de risicosfeer van de aandeelhouders is blijven liggen. De Putoptie is enkel en alleen een sanctie op het niet tijdig tot stand komen van een IPO. De in de IPO-definitie opgenomen zinsnede “which listing results in an active public trading market” maakt dat niet anders. Die zinsnede legt UPC immers geen resultaatsverplichting op maar een inspanningsverplichting om een reële exitmogelijkheid voor de aandeelhouders te creëren, aldus terecht de rechtbank. Het hof is met de rechtbank van oordeel dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van die op haar rustende inspanningsverplichting.

beslissing/besluit

»Uitspraak

(...; red.)

2. De verdere beoordeling

2.1. Het hof blijft bij en bouwt voort op hetgeen in het tussenarrest is overwogen en beslist.

2.2. In het tussenarrest onder 4.5.7 heeft het hof overwogen dat op grond van hetgeen onder 4.5.6 is overwogen, moet worden aangenomen dat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd – zoals door artikel 6:89 BW wordt voorgeschreven – hebben geprotesteerd bij Priority en dat reeds hierom de tegen Priority ingestelde vorderingen dienen te worden afgewezen. Bij akte overlegging productie tevens nadere memorie verzoeken de aandeelhouders het hof terug te komen op de in r.o. 4.5.7 vervatte beslissing. De aanname dat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd bij Priority hebben geprotesteerd, is hun inziens in strijd met de feiten. Zij wijzen op de voorafgaand aan de vergadering van aandeelhouders van Priority van 5 september 2001 door de toenmalige Shareholders Representative G. Billings (hierna: Billings) uitgebrachte “Notice to Priority and UPC”, die in eerste aanleg als productie 32 in het geding is gebracht. Billings schrijft daarin, voor zover van belang:

“In addition, the minority shareholders are of the opinion that your proposed listing is not in the interest of Priority and is only being pursued by the majority Shareholder and its controlling parties (...) to avoid exercise of the put option contained in Article 7 of the Shareholders Agreement. The minority shareholders consider this to be a serious breach of fiduciary duties by Priority and these controlling parties. Therefore, the minority shareholders (...) reserve all rights and defenses in that respect.”

2.3. Dienaangaande geldt het volgende. Anders dan Priority betoogt, kan ook worden geklaagd in de zin van artikel 6:89 BW vóórdat de schuldenaar de prestatie heeft verricht. Onder omstandigheden kan het voor de schuldeiser immers op een eerder tijdstip al duidelijk zijn dat de schuldenaar gebrekkig zal presteren. Het hof is echter van oordeel dat de enkele mededeling in de notice dat sprake is van een “serious breach of fiduciary duties” niet kan worden beschouwd als een protest in de zin van artikel 6:89 BW. Billings had Priority tevens dienen te informeren over de aard en/of omvang van de (dreigende) tekortkoming van Priority. Concrete klachten worden jegens Priority eerst in de onderhavige – in juni 2006 gestarte – procedure naar voren gebracht, hetgeen niet binnen bekwame tijd in de zin van artikel 6:89 BW moet worden geacht.

2.4. In het tussenarrest onder 4.5.6 heeft het hof overwogen dat het tijdens pleidooi in hoger beroep gedane beroep van de aandeelhouders op vereenzelviging van UPC en Priority als tardief wordt aangemerkt. In de eerder genoemde akte voeren de aandeelhouders aan dat zij reeds bij inleidende dagvaarding onder 301 en 302 hebben gewezen op de bijzonder nauwe verwevenheid van Priority met UPC waardoor Priority geacht kon worden volledig op de hoogte te zijn geweest van de bij de aandeelhouders jegens haar levende bezwaren. In de inleidende dagvaarding wijzen de aandeelhouders erop dat een aantal functies bij UPC en Priority door dezelfde personen werden vervuld en dat UPC 98% van de stemrechten in de algemene vergadering van aandeelhouders van Priority kan uitoefenen. Het hof is van oordeel dat de genoemde verwevenheid onvoldoende grond is om de wetenschap van UPC toe te rekenen aan Priority. Bovendien is onvoldoende gesteld of gebleken dat UPC had moeten begrijpen dat het aan haar gerichte protest ook gericht was aan Priority, zodat Priority niet door toerekening van de wetenschap van UPC aan Priority daarmee bekend kan zijn geraakt. Het hof gaat voorbij aan de stelling dat het beroep op artikel 6:89 BW onaanvaardbaar is wegens strijd met de eisen van redelijkheid en billijkheid, nu deze stelling onvoldoende is onderbouwd.

2.5. Uit het bovenstaande volgt dat het hof blijft bij zijn in r.o. 4.5.7 vervatte beslissing dat de tegen Priority ingestelde vorderingen (reeds) dienen te worden afgewezen omdat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd hebben geprotesteerd bij Priority, dat het vonnis in eerste aanleg in zoverre dient te worden bekrachtigd en dat grief VII geen behandeling meer behoeft.

2.6. In het tussenarrest heeft het hof naar aanleiding van de behandeling van grief IV, die zich richt tegen het oordeel van de rechtbank dat UPC niet tekort is geschoten in de op haar rustende inspanningsverplichting als volgt overwogen:

“4.10.2. In de onderhavige procedure heeft de rechtbank een zorgplicht aangenomen (zie rechtsoverweging 4.17), waarna zij de door de aandeelhouders gestelde tekortkomingen heeft besproken en verworpen. De rechtbank komt tot het oordeel dat UPC niet tekort is geschoten ter zake van de aangenomen zorg(inspannings)verplichting.

4.10.3. In het arrest van dit hof van 13 september 2007 in de zaak van een beperkt aantal Cignalaandeelhouders tegen UPC heeft ook het hof een zorgplicht aangenomen. Vervolgens heeft het hof in dat arrest echter geoordeeld dat UPC in de nakoming van die op haar rustende zorgplicht toerekenbaar tekort is geschoten.

4.10.4. Naar uit de processtukken en meer in het bijzonder productie 103 (overgelegd bij de memorie van grieven) blijkt heeft UPC tijdig cassatieberoep ingesteld en in de cassatiedagvaarding onder 4.11 aangevoerd dat voornoemd oordeel van het hof over de zorgplicht onbegrijpelijk is, dan wel blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Welke klachten overigens door UPC in cassatie zijn geuit is het hof niet bekend, aangezien dit de enige pagina uit de cassatiedagvaarding is die is overgelegd. Zeer wel kan verondersteld worden dat ook middelen, althans middelonderdelen zijn gericht tegen het door het hof aangenomen tekortschieten.”

2.7. Vervolgens heeft het hof om redenen van proceseconomie de zaak aangehouden in afwachting van het door de Hoge Raad te wijzen arrest in de zaak UPC-Douglas Wade Allen c.s. en de zaak verwezen naar de rol.

2.8. Bij arrest van 9 april 2010 heeft de Hoge Raad uitspraak gedaan in de zaak UPC-Douglas Wade Allen c.s., hierna: het arrest. De aandeelhouders hebben het arrest bij de eerdergenoemde akte in het geding gebracht.

2.9. In het kader van de beoordeling van het middel in het principale beroep overweegt de Hoge Raad onder 4.9 van het arrest dat niet alleen het bestaan van een zorgplicht als door het hof aanvaard, in de feitelijke instanties niet door Land c.s. aan hun vorderingen ten grondslag is gelegd, maar dat deze zorgplicht bovendien een andere en aanzienlijk ruimere strekking heeft dan de door Land c.s. verdedigde resultaatsverplichting. Deze zorgplicht heeft immers niet uitsluitend betrekking op het tot stand brengen van een IPO als tussen partijen overeengekomen, maar omvatte volgens het hof ook het creëren van een reële exit-mogelijkheid voor de Cignal-aandeelhouders, en dus een voldoende mate van liquiditeit van de uit de IPO resulterende markt.

2.10. In het kader van de beoordeling van onderdeel 1 van het (voorwaardelijk) middel in het incidentele beroep overweegt de Hoge Raad onder 5.4 dat het oordeel van het hof dat partijen het begrip IPO niet wilden beperken tot de notering door middel van de uitgifte van (mede) nieuwe aandelen, maar daaronder ook de notering van louter bestaande aandelen in Priority bedoelden te begrijpen niet onvoldoende is gemotiveerd. Voorts overweegt de Hoge Raad naar aanleiding van onderdeel 2 van het (voorwaardelijk) middel onder 5.8 dat de waardering die het hof heeft gegeven aan de verklaringen van de door het hof genoemde onderhandelaars en het interne Cignal Information Memorandum van 11 augustus 2000, namelijk dat geen sprake is van een resultaatsverbintenis van UPC (in de betekenis die Land c.s. daaraan geven, dat wil zeggen een “active public trading market”), geenszins onbegrijpelijk is.

2.11. De voorwaardelijke grief XII, gericht tegen de conclusie van de rechtbank onder 4.9 dat een introductie door verhandeling kwalificeert als IPO als bedoeld in de Shareholders Agreement, en de voorwaardelijke grief XIII, gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.12 dat op UPC geen resultaatsverplichting rustte tot het doen ontstaan van een active public trading market behoeven geen behandeling nu de voorwaarde dat onderdeel 1 respectievelijk onderdeel 2 van het voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep in de eerdere procedure slaagt, niet is vervuld.

2.12. De rechtbank heeft onder 4.17 van het bestreden vonnis overwogen dat de zinsnede “which listing results in an active public trading market” meebracht dat de aandeelhouders erop mochten vertrouwen dat UPC zich in het kader van de voorbereiding van de IPO in voldoende mate zou inspannen voor het na de beursnotering tot stand komen van een zodanige handel in aandelen Priority, dat de aandeelhouders een reële mogelijkheid zouden hebben hun aandelen ter beurze te verkopen. Euronext c.s. betwisten niet dat de aandeelhouders in onderhavige procedure wel de door het hof in de eerdere procedure aanvaarde en door de rechtbank onder 4.17 verwoorde zorgplicht aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd. Euronext c.s. betwisten in strijd met die zorgplicht te hebben gehandeld. De rechtbank is van oordeel, hetgeen door de aandeelhouders niet wordt betwist, dat voor de beoordeling of aan het vereiste van een active public trading market is voldaan als peildatum heeft te gelden de datum waarop de beursnotering tot stand is gekomen, 27 september 2001. Evenmin betwisten de aandeelhouders het – overigens juiste – oordeel van de rechtbank dat het op hun weg ligt om te stellen dat UPC onvoldoende heeft gedaan om de toekomstige handel in de aandelen Priority te bevorderen (r.o. 4.18).

2.13. De belangrijkste verwijten die de aandeelhouders in dit opzicht aan UPC maken en die zijn verwoord in de grieven III en IV betreffen de uitgifte van nieuwe preferente aandelen aan UPC, de omzetting van gewone aandelen in prioriteitsaandelen, waaraan geen andere zeggenschapsrechten waren verbonden dan UPC reeds had uit hoofde van het bestaande prioriteitsaandelen, de omvang van het door UPC gehouden belang in Priority, en de free float.

2.14. De rechtbank heeft op goede gronden, die het hof overneemt en tot de zijne maakt, geoordeeld dat de aandeelhouders onvoldoende hebben toegelicht dat de uitgifte van (na enkele jaren in gewone aandelen converteerbare) preferente aandelen, het zogenoemde private placement, een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel heeft gehad. Het private placement heeft geleid tot een vergroting van het belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggenschapsverhoudingen binnen Priority. UPC had van meet af aan beslissende zeggenschap over Priority, hetgeen in het Information Memorandum wordt vermeld (zie de aangehaalde tekst in 3.2.2 van het tussenarrest). De gewone aandelen in het kapitaal van Priority die de aandeelhouders in het kader van de fusie van Cignal met een 100% dochtervennootschap van Priority voor de door hen gehouden aandelen in het kapitaal van Cignal hebben ontvangen, vertegenwoordigden een belang zonder beslissende zeggenschap. De aandeelhouders verwijzen naar een van A.W.A. Boot afkomstige expertverklaring waarin wordt gesteld dat Priority vóór de beursgang een closely (door UPC) held vennootschap was en dat als gevolg van de uitgifte van de preferente aandelen Priority in essentie een nog veel meer closely held vennootschap werd. Zijn inziens heeft een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority. Het hof is van oordeel dat hetgeen Boot naar voren brengt onverlet laat dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in Priority (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden van meet af aan niet heeft bestaan. Het hof verwijst in dat verband naar het Information Memorandum waarin uitdrukkelijk wordt vermeld dat “UPC and UGC can exercise significant and determinative influence over Priority’s operations, business strategy and all matters requiring approval by its shareholders. Even if Priority issues additional shares to non-affiliates in the future, UPC and UGC are likely to maintain control over Priority in a similar manner.” Voorts is van belang dat UPC door de preferente aandelen in het kapitaal van Priority te nemen € 364 miljoen aan risicodragend vermogen aan Priority heeft verstrekt, waarmee zij aan de buitenwacht liet zien dat zij vertrouwen had in Priority. Uit het voorgaande volgt dat de aandelen Priority die de aandeelhouders in ruil voor hun aandelen Cignal hebben verkregen van meet af aan louter een financiële belegging waren.

2.15. De aandeelhouders stellen ook dat de beursnotering van Priority in strijd met het Fondsenreglement en dus op onjuiste gronden tot stand is gekomen. Euronext c.s. betogen dat de notering niet dient te worden getoetst aan het Fondsenreglement maar aan de eisen als neergelegd in Euronext Mededeling 2000-167.

2.16. Het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement stelt als eis dat tenminste 25% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Mededeling 2000-167 onder 1.1 eist dat tenminste 10% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Aannemelijk is dat, hoewel Mededeling 2000-167 dat niet met zoveel woorden vermeldt, de in Mededeling 2000-167 vermelde toelatingscriteria de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement vervangen. Daarbij neemt het hof in aanmerking dat de tweede zin van het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement bepaalt dat het percentage van 25% door Euronext lager kan worden gesteld, indien sprake is van een zodanige spreiding onder het publiek, dat een regelmatige werking van de markt wordt gewaarborgd. Onvoldoende gesteld of gebleken is dat in het onderhavige geval met een free float percentage van 10% geen regelmatige werking van de markt zou zijn gewaarborgd.

2.17. Op 20 september 2001 werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in even zovele klasse A prioriteitsaandelen, hierna ook: de omzetting. Het aantal uitstaande gewone aandelen bedroeg daarmee nog (6.715.124 – 2.728.605 =) 3.986.519. Op 27 september 2001 zijn de bestaande gewone aandelen Priority toegelaten tot de notering. Van deze aandelen waren 597.953 aandelen vrij verhandelbaar. Uitgaande van 3.986.519 uitstaande aandelen was 15% van de uitstaande gewone aandelen vrij verhandelbaar en wordt ruimschoots voldaan aan de free float eis van 10%. De aandeelhouders betogen dat de omzetting van 2.728.605 gewone aandelen in prioriteitsaandelen een kunstgreep was die Priority in staat stelde te voldoen aan de (hun inziens onjuiste) free float eis van 10%. De omzetting moet bij de beoordeling of voldaan is aan de free float eis van 10% buiten beschouwing blijven, aldus de aandeelhouders.

2.18. Uitgaande van het oorspronkelijke aantal uitstaande gewone aandelen van 6.715.124 en het aantal vrij verhandelbare aandelen van 597.953 zou 9% vrij verhandelbaar zijn geweest, hetgeen – uitgaande van het free float vereiste van 10% – neerkomt op een “tekort” aan vrij verhandelbare gewone aandelen van bijna 75.000 stuks. Het hof acht in dit verband van belang dat Priority zich door middel van een zogenoemde Warrant Agreement met de bank die de beursgang begeleidde, heeft verplicht gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen. Die bank kon Priority verzoeken gewone aandelen uit te geven, indien de vraag naar de aandelen Priority daartoe aanleiding gaf. Op grond van de Warrant Agreement zijn nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst. Gezien die aanvullende verplichting, waardoor een plaatsing van meer dan 10% was gegarandeerd, faalt voornoemde stelling van de aandeelhouders. Bijgevolg kan de omzetting van de gewone aandelen in prioriteitsaandelen niet aan UPC worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen.

2.19. Nu niet is komen vast te staan dat het private placement en de omzetting een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel hebben gehad, gaat het hof voorbij aan het verwijt van de aandeelhouders dat de rechtbank het relatieve karakter van de free float eis heeft miskend door onder 4.20 en 4.21 van het bestreden vonnis te overwegen, dat het aantal aandelen dat onder het publiek was verspreid door het private placement en de omzetting geen wijziging onderging en dat zij (mede) daardoor niet beschouwd kunnen worden als maatregelen die het ontstaan van een active public trading market hebben verhinderd.

2.20. Het hof is met de rechtbank (r.o. 4.14) van oordeel dat het daadwerkelijk ontstaan van een active public trading market in het aandeel Priority afhankelijk was van verschillende factoren, op een aantal waarvan UPC en Priority geen invloed konden uitoefenen. Voor zover de aandeelhouders die overweging bestrijden door te herhalen dat niet was voldaan aan het free float vereiste van 25% gaat het hof daaraan voorbij onder verwijzing naar hetgeen hiervoor in 2.16 e.v. is overwogen.

2.21. Via het private placement vergrootte UPC haar belang in Priority tot boven de 95% en kwam een uitkoop van de minderheidsaandeelhouders op grond van artikel 2:92a BW binnen het bereik van UPC te liggen. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet in te zien dat, zoals de aandeelhouders betogen, de mogelijkheid van uitkoop een ernstig negatieve invloed op de verhandelbaarheid van de aandelen – die louter een financiële belegging waren – had. Bovendien is de vaststelling van de (uitkoop)prijs van de aandelen in het vijfde lid van artikel 2:92a BW met de nodige waarborgen omkleed.

2.22. Voorts betogen de aandeelhouders dat bij de overwegende invloed van UPC de invloed van de aandeelhouders op de verhandelbaarheid van het aandeel Priority nihil was. In het bijzonder vinden zij onjuist de suggestie van de rechtbank onder 4.14 dat de aandeelhouders de verhandelbaarheid van het aandeel Priority negatief hebben beïnvloed door hun aandelen niet (in voldoende mate) te koop aan te bieden. Er was immers geen reële markt, omdat (i) er slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhandeling beschikbaar was en (ii) de aandelen, zo begrijpt het hof, door het private placement en de omzetting een totaal oninteressante belegging waren geworden. Hiervoor onder 2.14 respectievelijk 2.18 is reeds overwogen dat het private placement en de omzetting niet aan UPC kunnen worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen.

2.23. Wat betreft het verwijt van de aandeelhouders dat er geen reële markt was, omdat slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhandeling beschikbaar was, geldt het volgende. De beslissing van de aandeelhouders om hun aandelen niet te koop aan te bieden, is genomen kort vóór of op 27 september 2001, de dag waarop de notering tot stand is gekomen, zo volgt uit de door Land aan de aandeelhouders gerichte brief van 25 september 2001. Daarin schrijft Land, voor zover van belang:

“To facilitate the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is critical that you deliver (...) your original certificates representing Priority shares (...) together with a signed copy of the enclosed authorization, to (...)

In order to put the Shareholders in de the best position with regard to the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is important that (...) receive your certificates (...) and signed authorization as promptly as possible, and preferably by the close of business on Friday, September 28, 2001.”

Nu (aanvankelijk) alleen de aandelen Priority die de aandeelhouders in hun bezit hadden, vrij verhandelbaar waren, heeft de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden de verhandelbaarheid negatief beïnvloed, waarop de rechtbank terecht heeft gezinspeeld. Door hun beslissing werd immers een belangrijk deel van de vrij verhandelbare aandelen niet te koop aangeboden.

2.24. De aandeelhouders stellen dat de rechtbank ten onrechte het risico van de marktomstandigheden bij hen heeft gelegd door te overwegen dat de aandeelhouders, nu zij niet hebben ingestemd met een door UPC voorgesteld uitstel van de IPO, UPC niet achteraf kunnen verwijten, mede gelet op de onhaalbaarheid van een uitgifte van nieuwe aandelen aan derden, dat UPC zich onvoldoende heeft ingespannen om de free float te vergroten. Met hun weigering akkoord te gaan met het voorgeselde uitstel hebben de aandeelhouders op geen enkel wijze UPC kwijting gegeven van de inspanningsverplichting om te komen tot een active public trading market. Het risico van de marktomstandigheden lag bij UPC. Indien de overeengekomen IPO door marktomstandigheden niet tijdig gerealiseerd zou kunnen worden, konden de aandeelhouders immers terugvallen op de Putoptie, aldus nog steeds de aandeelhouders.

2.25. Tussen partijen is niet in geschil dat zowel de omstandigheden op de effectenbeurzen in het algemeen als die op de telecom- en technologiemarkt in het bijzonder, in 2001 ten opzichte van augustus 2000 aanzienlijk waren verslechterd. Als onvoldoende betwist staat vast dat het klimaat voor een uitgifte van nieuwe aandelen aan derden in de zomer van 2001 (zeer) ongunstig was, evenals het klimaat voor een beursintroductie. De aandeelhouders zijn niet ingegaan op het voorstel van UPC om de overeengekomen termijn voor de beursnotering die liep tot 1 oktober 2001 te verlengen omdat, zo is te lezen in de inleidende dagvaarding onder 152, zij de transactie met UPC en Priority waren aangegaan om hun belang binnen afzienbare termijn te kunnen verzilveren. Dat belang was niet gediend met uitstel, terwijl voor de aandeelhouders een IPO voor het verzilveren van hun belang geen absolute voorwaarde was, omdat de mogelijkheid om te verzilveren afdoende werd afgedekt door de Putoptie, die zou kunnen worden uitgeoefend, indien een IPO niet plaats had voor 1 oktober 2001.

2.26. De Putoptie met een (minimum) waardering van US$ 200 miljoen komt neer op een waarde van US$ 249,90 per aandeel, zo volgt uit de conclusie van antwoord van UPC onder 1.23, terwijl de zogeheten referteprijs bij de beursnotering € 6,50 per aandeel bedroeg. De verslechtering van het beursklimaat, die is versterkt door de terroristische aanslagen op 11 september 2001, maakte dat de sanctie op het niet effectueren van de IPO, de Putoptie, voor de aandeelhouders financieel véle malen profijtelijker was dan de primaire verbintenis om de overeengekomen IPO te realiseren.

2.27. De raadsman van de aandeelhouders heeft tijdens het pleidooi in hoger beroep naar aanleiding van de vraag van het hof of de aandeelhouders niet zelf de beurshandel verminderd hebben door aandelen vast te houden, geantwoord: “Hoe kan men verlangen te verkopen als er is vastgesteld dat er geen belangstelling is”. Uit de onder 2.23 genoemde brief volgt echter dat de aandeelhouders, voordat zij hadden kunnen constateren dat er geen vraag naar de aandelen was, al hadden besloten hun aandelen niet te koop aan te bieden. Aannemelijk is dat voor hen in de zomer van 2001 (al) duidelijk was dat de beurswaarde van de aandelen veel lager zou zijn (en blijven) dan de waarde van de Putoptie en dat zij daarom niet zijn ingegaan op het voorstel van UPC om de overeengekomen termijn voor de beursnotering te verlengen maar hebben ingezet op de Putoptie, ervan uitgaande dat als gevolg van de verslechterende marktomstandigheden voor 1 oktober 2001 geen IPO tot stand zou kunnen komen.

2.28. Daarmee ligt de vraag voor wie het risico draagt van de omstandigheid dat als gevolg van de verslechterde marktomstandigheden geen active public trading market kon ontstaan. Het hof is van oordeel dat genoemde omstandigheid in de risicosfeer van de aandeelhouders is blijven liggen. De Putoptie is enkel en alleen een sanctie op het niet tijdig tot stand komen van een IPO. De in de IPO-definitie opgenomen zinsnede “which listing results in an active public trading market” maakt dat niet anders. Die zinsnede legt UPC immers geen resultaatsverplichting op maar een inspanningsverplichting om een reële exitmogelijkheid voor de aandeelhouders te creëren, aldus terecht de rechtbank. Het hof is met de rechtbank van oordeel dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van die op haar rustende inspanningsverplichting. Voor zover de aandeelhouders betogen dat de ernstig verslechterde marktomstandigheden met zich meebrachten dat bij het doorzetten van de IPO verhoogde inspanningen vereist waren met het oog op de overeengekomen active public trading market, hebben de aandeelhouders onvoldoende toegelicht op welke inspanningen zij doelen. Voorts valt zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet in te zien dat verhoogde inspanningen, gezien de na 11 september 2001 ernstig verslechterde marktomstandigheden en de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden, op 27 september 2001 zouden hebben kunnen leiden tot een levendige handel in aandelen Priority. Bij het voorgaande neemt het hof in aanmerking dat de aandeelhouders – door in de zomer van 2001 niet in te stemmen met een uitstel van de IPO – voor lief hebben genomen dat, als gevolg van het in 2001 aanzienlijk verslechterde beursklimaat, de vraag naar aandelen Priority (zeer) gering zou zijn.

2.29. Voorts wordt door de aandeelhouders betoogd dat de rechtbank onder 4.8 van het bestreden vonnis ten onrechte heeft overwogen dat de bewoordingen van de IPO-definitie geen steun geven aan de stelling van de aandeelhouders dat voor een IPO is vereist dat de beursnotering op juiste gronden plaatsvindt. Op grond van de tekst van de definitie is het blote (formele) feit van de toelating tot de notering voldoende om van een IPO te spreken, mits die notering wel leidt tot een “active public trading market”. In de tekst van deze toevoeging valt (ook) niet (in) te lezen dat is vereist dat de beursnotering op juiste gronden plaatsvindt. Feiten of omstandigheden die tot een andersluidende conclusie kunnen leiden, hebben de aandeelhouders niet gesteld, aldus de rechtbank. Het hof is van oordeel dat de rechtbank op goede gronden die het hof tot de zijne maakt, heeft geoordeeld dat het enkele feit dat de IPO niet zou voldoen aan de geldende regels niet betekent dat geen IPO in de zin van de Shareholders Agreement tot stand is gekomen. Mochten bij de beursgang regels zijn overtreden, dan dient de vraag te worden beantwoord of de overtreden regels ertoe strekten de aandeelhouders te beschermen (zie hierna 2.31 e.v.).

2.30. Uit het vorenstaande volgt dat de grieven III en IV tevergeefs zijn voorgesteld.

2.31. Grief V strekt ten betoge dat de rechtbank onder 4.23 en 4.24 ten onrechte heeft overwogen dat in het midden kan blijven of de cijfers van Priority te gunstig zijn voorgesteld en of het prospectus een onjuist en onvolledig beeld gaf. De aandeelhouders voeren aan dat zij, anders dan de rechtbank veronderstelt, de bedoelde stellingen niet naar voren hebben gebracht om te betogen dat daardoor de belangstelling voor de aandelen Priority onder het beleggend publiek minder was, maar als – zelfstandige – redenen waarom Priority niet tot de notering had mogen worden toegelaten. Op grond van het hierna onder 2.32 e.v. overwogene is ook het hof van oordeel dat in het midden kan blijven of genoemde gebreken zich hebben voorgedaan. De aandeelhouders bestrijden niet dat de gestelde gebreken geen negatieve invloed hebben gehad op de belangstelling voor het aandeel onder het beleggend publiek.

2.32. Grief VI is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.27 dat, voor zover de aandeelhouders hun vordering uit hoofde van onrechtmatige daad doen steunen op de stelling dat UPC een beursnotering heeft aangevraagd terwijl zij wist dat niet aan de daarvoor in acht te nemen vereisten werd voldaan, deze vordering reeds strandt op de omstandigheid dat de beoogde vereisten niet strekken tot bescherming van de belangen van de bestaande aandeelhouders van de vennootschap die de beursnotering verwerft.

2.33. Bij de voorschriften omtrent de toelating tot de handel gaat het, behalve om een adequate functionering van de effectenmarkt in het algemeen, om de bescherming van de beleggers die via de effectenbeurs van Euronext kunnen gaan beleggen in de aandelen die tot de handel worden toegelaten, zo moet op grond van artikel 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995 worden aangenomen. Bestaande houders van de aandelen waarvoor de beursnotering wordt aangevraagd, worden door die toelatingsvoorschriften niet beschermd, reeds niet omdat zij de aandelen destijds op basis van de toen aan hen verstrekte informatie hebben gekocht of op een andere wijze – in het onderhavige geval op basis van de Shareholders Agreement – hebben verkregen. Het enkele feit dat de aandeelhouders de contractueel bedongen Putoptie zouden hebben kunnen uitoefenen, indien de notering niet tot stand zou zijn gekomen, maakt het vorenstaande niet anders. De schade die de aandeelhouders beweren te hebben geleden doordat zij de Putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, behoort niet tot de schade die de toelatingseisen beogen te voorkomen.

2.34. Grief VIII is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.41 dat de door Euronext Amsterdam te handhaven regels niet strekken tot bescherming van de belangen van de aandeelhouders, dat de vordering uit hoofde van beweerdelijk falend toezicht door Euronext Amsterdam reeds op deze grond moet worden afgewezen en dat in het midden kan blijven of Euronext Amsterdam daadwerkelijk als toezichthouder tekort is geschoten. Uit het onder 2.33 overwogene volgt dat het hof met de rechtbank van oordeel is dat de schade die de aandeelhouders beweren te hebben geleden doordat zij de Putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, niet behoort tot de schade die de toelatingseisen beogen te voorkomen. Hetgeen de aandeelhouders in de toelichting op de grief verder nog aanvoeren maakt het vorenstaande niet anders. De vraag of de notering wel kon leiden tot een “active public trading market” is een andere vraag die bij de behandeling van grief IV aan de orde is gekomen en hier dus geen behandeling meer behoeft.

2.35. Met grief IX betogen de aandeelhouders dat de rechtbank onder 4.42 ten onrechte heeft overwogen dat van een faciliteren van wanprestatie door Euronext Amsterdam geen sprake kan zijn, omdat UPC en Priority niet toerekenbaar tekort zijn geschoten jegens de aandeelhouders. De grief faalt. Ook in hoger beroep is niet gebleken dat UPC jegens de aandeelhouders tekort is geschoten. Voorts is vastgesteld dat de aandeelhouders niet in hun vordering tegen Priority kunnen worden ontvangen.

2.36. Met grief X bestrijden de aandeelhouders het oordeel van de rechtbank, zoals verwoord in r.o. 4.39, dat alleen Euronext Amsterdam N.V. kan worden aangemerkt als houder van de effectenbeurs en als zodanig verantwoordelijk is voor de toelating van de aandelen Priority tot de beurs. Nu de notering van de aandelen niet leidt tot aansprakelijkheid van de beurshouder, kan in het midden blijven of Euronext Amsterdam N.V. dan wel Euronext Amsterdam N.V. en Euronext N.V. gezamenlijk over de toelating tot de beurs hebben beslist.

2.37. Grief XI strekt ten betoge dat de rechtbank ten onrechte heeft overwogen dat de lockupverplichtingen strekken ter bescherming van de belangen van Priority. Uit de tekst van Mededeling 2000-167 volgt inderdaad dat met de lockupregeling wordt beoogd het vertrouwen van het publiek in de uitgevende instelling te bevorderen door te verzekeren dat de genoemde personen een financieel belang houden in en financieel betrokken blijven bij de uitgevende instelling. De vordering van de aandeelhouders strandt echter op de omstandigheid dat de beweerdelijk geschonden norm op dezelfde wijze als de toelatingscriteria niet strekt tot bescherming tegen de schade zoals de aandeelhouders die stellen te hebben geleden. De grief faalt.

2.38. Nu door de aandeelhouders geen feiten en/of omstandigheden zijn aangevoerd die – indien bewezen – tot een ander oordeel kunnen leiden, dient het door hen in de memorie van grieven onder 185 gedane algemene bewijsaanbod evenals het onder 153 gedane specifieke bewijsaanbod als niet terzake dienend te worden gepasseerd.

3. Slotsom en kosten

Mark Stuart Land zal in zijn vorderingen voor zover ingesteld in zijn hoedanigheid van Shareholders Representative als bedoeld in artikel 13 van de Shareholders Agreement niet-ontvankelijk worden verklaard. De aandeelhouders Douglas Wade Allen, Matthew Bruce Allen, Elizabeth Allen Nash, Emily Allen Wolff, Andrew Todd Perlman, Neal Charles Isaacson en Mark Stuart Land worden in hun vorderingen niet-ontvankelijk verklaard. De grieven falen. De vorderingen van de overige individuele aandeelhouders moeten worden afgewezen. De aandeelhouders worden als de in het ongelijk gestelde partij veroordeeld in de proceskosten van het hoger beroep.

4. Beslissing

Het hof:

vernietigt het bestreden vonnis voor zover het gevorderde is afgewezen en in zoverre opnieuw rechtdoende:

verklaart Mark Stuart Land niet ontvankelijk in zijn vorderingen voor zover hij deze heeft ingesteld in zijn hoedanigheid van Shareholders Representatieve als bedoeld in artikel 13 van de Shareholders Agreement;

verklaart Douglas Wade Allen, Matthew Bruce Allen, Elizabeth Allen Nash, Emily Allen Wolff, Andrew Todd Perlman, Neal Charles Isaacson en Mark Stuart Land niet ontvankelijk in hun vorderingen;

wijst de vorderingen van de overige individuele aandeelhouders af;

bekrachtigt het bestreden vonnis voor al het overige;

veroordeelt de aandeelhouders in de proceskosten van het geding in hoger beroep (...; red.).

»Annotatie

1. UPC neemt in 1999 Cignal Global Communication over. Land c.s. hebben daarbij hun aandelen Cignal “geruild” tegen aandelen in Priority Telecom, waarvan het de bedoeling was dat deze aan de beurs zouden worden genoteerd. Als de aandelen Priority Telecom niet voor 1 oktober 2001 aan de beurs genoteerd zouden zijn, hadden Land c.s. het recht om hun aandelen Priority Telecom te verkopen aan UPC voor US$ 227,83 per aandeel. Daarbij was overeengekomen dat het moest gaan om een beursnotering die “results in an active public trading market”. UPC heeft op 20 september 2001 haar gewone aandelen deels omgezet in prioriteitsaandelen. De resterende gewone aandelen werden op 27 september 2001 aan Euronext Amsterdam genoteerd tegen een koers van € 7. Uiteindelijk resulteerde dit in een zeer beperkte free float en is door de beursnotering is geen active public trading market ontstaan.

2. Land c.s. voeren hierover een procedure tegen UPC, waarin zij althans voorlopig bot hebben gevangen (HR 9 april 2010, «JOR» 2010/179, m.nt. Olden). Het hof en de Hoge Raad oordeelden daarin dat de voorwaarde dat de beursnotering in een active public trading market resulteert, een inspanningsverbintenis van UPC inhield. Het hof oordeelde dat UPC haar zorgplicht jegens Land c.s. had geschonden, omdat – kort gezegd – UPC zich onvoldoende had ingespannen om een behoorlijke beursgang tot stand te brengen, die aan Land c.s. een reële exitmogelijkheid zou bieden. A-G Timmerman interpreteerde deze zorgplichtschending m.i. terecht als een tekortkoming in de nakoming van de inspanningsverplichting. De Hoge Raad kon zich echter niet vinden in deze interpretatie. Hij oordeelde dat Land c.s. niets hadden aangevoerd omtrent een zorgplicht van UPC, zodat het hof buiten de rechtsstrijd was getreden. Het arrest werd gecasseerd.

3. Op UPC rustte een inspanningsverbintenis om te zorgen voor een beursnotering die zou resulteren in een actieve handel in het aandeel. Tegelijkertijd bestond er naar mijn indruk een opschortende voorwaarde, inhoudende dat als er geen beursnotering met actieve handel zou zijn voor 1 oktober 2001, Land c.s. het recht hadden om hun aandelen aan UPC aan te bieden. Olden kwalificeert deze voorwaarde in zijn noot als een facultatieve verbintenis. Ik meen dat de voorwaarde is vervuld als vaststaat dat er geen actieve handel is ontstaan, ook indien UPC zich behoorlijk zou hebben ingespannen voor de beursnotering. Land c.s. konden in dat geval hun stukken aanbieden aan UPC. De Hoge Raad geeft hiervoor een aanknopingspunt in r.o. 5.10: “Het hof heeft ... het standpunt van UPC als juist aanvaard dat zij ... gehouden was zich in te spannen een IPO in de zin van art. 1.2 ... tot stand te brengen en, indien zij dat resultaat niet tot stand zou brengen, Land c.s. te brengen in de ... positie dat zij een beroep mochten doen op de UPC Stock Purchase Option.”.

4. In de onderhavige procedure richten Land c.s. zich tegen UPC, Priority Telecom en Euronext. Land c.s. voeren aan dat UPC bij de beursnotering bepaalde voorschriften omtrent toelating tot de handel heeft geschonden. Euronext had volgens Land c.s. onvoldoende toezicht gehouden op de naleving van die regels. Als UPC en Euronext zich aan de regels hadden gehouden, was de beursgang niet doorgegaan en hadden Land c.s. geen schade geleden. De schadevergoedingsvorderingen stranden onder andere op het relativiteitsvereiste. De eventueel geschonden regels strekken volgens het hof niet tot bescherming tegen de door Land c.s. gestelde schade.

5. Het hof stelt voorop dat de voorschriften omtrent toelating tot de handel beogen dat de effectenmarkt adequaat functioneert en dat de beleggers die via de beurs gaan beleggen, worden beschermd. Dit zijn inderdaad de relevante doelstellingen van de Wte 1995 (vergelijk C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 40-41). Overigens verwijst het hof hierbij ten onrechte naar art. 22 Wte 1995, dat ziet op de erkenning van een effectenbeurs. Vervolgens schrijft het hof in r.o. 2.33 het volgende:

“Bestaande aandeelhouders van de aandelen waarvoor de beursnotering wordt aangevraagd, worden door die toelatingsvoorschriften niet beschermd, reeds niet omdat zij de aandelen destijds op basis van de toen aan hen verstrekte informatie hebben gekocht of op een andere wijze – in het onderhavige geval op basis van de Shareholders Agreement – hebben verkregen.”

6. Mij dunkt dat dit in zijn algemeenheid niet juist is. De doelstelling om beleggers te beschermen kan mijns inziens ook relevant zijn voor beleggers die minderheidsaandeelhouder zijn en die geen invloed hebben op de beursgang. Bovendien zullen deze aandeelhouders er belang bij hebben dat de adequate functionering van de effectenmarkten gewaarborgd blijft bij de beursgang van hun aandelen. Neem bijvoorbeeld de vereisten aan het prospectus. Bestaande minderheidsaandeelhouders zullen mede op grond van het prospectus kiezen om hun aandelen al dan niet te vervreemden na de beursgang. Als dat prospectus achteraf onjuist blijkt te zijn en zij daardoor schade hebben geleden, valt niet in te zien waarom zij zich niet op schending van onder andere de Wft zouden kunnen beroepen. Andere voorbeelden zijn eveneens denkbaar. Stel dat een meerderheidsaandeelhouder in samenwerking met de uitgevende instelling de Wft schendt in het kader van een voorgenomen beursgang. Een minderheidsaandeelhouder zal dan een verbod kunnen eisen van die beursgang op grond van onrechtmatige daad. Als hij schade lijdt door die onrechtmatige daad, valt niet in te zien waarom de relativiteitseis aan schadevergoeding in de weg zou staan, althans waar het niet-afgeleide schade betreft.

7. In het onderhavige geval is de gevorderde schade echter dat Land c.s. hun putoptie jegens UPC niet kunnen uitoefenen, omdat de beursintroductie voor 1 oktober 2001 had plaatsgevonden. Het hof overweegt bij herhaling, onder andere aan het slot van r.o. 2.33, dat de effectenrechtelijke regels niet beogen om bescherming te bieden tegen dergelijke schade. Dat lijkt mij juist.

8. Het hof oordeelt in r.o. 2.28 van het onderhavige arrest, dat UPC niet tekort is geschoten in de nakoming van de op haar rustende inspanningsverplichting, onder andere omdat de aandeelhouders dit onvoldoende feitelijk zouden hebben onderbouwd. Dat is moeilijk te verenigen met de bovengenoemde uitspraak van het hof in de andere zaak tegen UPC. Daarin werden concrete activiteiten genoemd die UPC zou hebben verzuimd te verrichten om een beursgang te bewerkstelligen die zou resulteren in een actieve handel in het aandeel. Wellicht hebben Land c.s. dat in deze procedure niet naar voren gebracht of heeft UPC een ander verweer gevoerd. Dat is uit het arrest niet op te maken.

mr. J.W.P.M. van der Velden, advocaat te Nijmegen en fellow Onderzoekcentrum Onderneming en Recht, Radboud Universiteit Nijmegen