D. van Kleef en K. Broekhuizen, 'Keuzebegeleiding als beleggersbescherming: inspiratie uit de wet toekomst pensioenen', Ondernemingsrecht 2025/14, afl. 3, p. 95-96. 

D. van Kleef en K. Broekhuizen[1]
Keuzebegeleiding als beleggersbescherming: inspiratie uit de Wet toekomst pensioenen Ondernemingsrecht 2025/14 In de literatuur is met recht betoogd dat voor het pensioenrecht waardevolle lessen kunnen worden getrokken uit het reguliere financiële recht.2 Wij denken dat die lessen ook andersom relevant kunnen zijn. Zo vragen wij ons af of de nieuwe norm voor keuzebegeleiding uit de Wet toekomst pensioenen (Wtp) – op basis waarvan pensioenuitvoerders (zoals pensioenfondsen) pensioendeelnemers moeten begeleiden bij het maken van hun pensioenkeuzes – een inspiratiebron kan zijn voor de bescherming van particuliere beleggers die zonder professioneel advies beleggen.3 In het jargon van het financiële recht spreken we dan over execution-only (‘zelf beleggen’). Beleggers kunnen op verschillende manieren transacties in financiële instrumenten (laten) verrichten. In de praktijk fungeert een beleggingsonderneming vrijwel steeds als schakel tussen belegger en markt. Het is gebruikelijk om in dat kader drie hoofdvormen van beleggingsdienstverlening te onderscheiden: execution-only, beleggingsadvies en vermogensbeheer. Er is bij deze trits sprake van een toenemende mate van bemoeienis door de beleggingsonderneming met de beleggingen van de belegger. De zelfstandigheid van de belegger neemt daarmee navenant af, terwijl de verantwoordelijkheid van de beleggingsonderneming voor de beleggingen telkens groter wordt. Dat uitgangspunt ligt ook ten grondslag aan de (de belegger beschermende) gedragsregels die uit hoofde van de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) op beleggingsondernemingen van toepassing zijn. In dit systeem ligt besloten dat beleggersbescherming bij execution-only minimaal is. Dat geldt in het bijzonder voor de bemoeienis van de beleggingsonderneming met de specifieke beleggingskeuzes die de belegger maakt. De hoofdverantwoordelijkheid van beleggingsondernemingen is de verschaffing van informatie, die de belegger in staat moet stellen weloverwogen beleggingsbeslissingen te nemen. Zij dienen er voorts voor te zorgen dat het beschikbare arsenaal aan beleggingsproducten past bij de doelgroep waartoe de belegger behoort. Maar de beleggingsbeslissingen nemen de beleggers zelfstandig. En eenieder die dat wil mag zelfstandig beleggen. Voor zover het ingewikkelde financiële instrumenten betreft moeten beleggingsondernemingen particuliere beleggers weliswaar onderwerpen aan een kennis- en ervaringstoets, maar een negatieve uitkomst kan de belegger niet beletten toch zelf te beleggen. Voor beleggingen in minder ingewikkelde financiële instrumenten, zoals beursgenoteerde aandelen en obligaties, geldt zelfs helemaal geen toets. Execution-only is aldus gemakkelijk toegankelijk en de betrokken beleggingsonderneming is als orderuitvoerder in feite niet veel meer dan de verlengde arm van de belegger. Beleggers die niet via execution-only op hun eigen beleggingsoordelen wensen te koersen, kunnen beleggingsadvies inwinnen. In lijn met advies over financiële producten zoals verzekeringen of hypotheken (hierna: Wft-advies), is van beleggingsadvies sprake als het betrekking heeft op een specifiek financieel instrument en gericht is tot een bepaalde belegger. Zowel het aanbod als gebruik van beleggingsadvies is echter al jaren tanende. Particuliere beleggers beleggen bij voorkeur via execution-only. Die verschuiving naar zelfstandig beleggen heeft los van hoge advieskosten verschillende oorzaken, zoals de administratieve lasten die met MiFID aan beleggingsadviseurs worden opgelegd, maar ook het gemak van beleggingsapps, waardoor zelf beleggen via de smartphone in een handomdraai plaatsvindt. Het is intussen de vraag of deze tendens wenselijk is. Wij zijn geneigd die vraag ontkennend te beantwoorden. Execution-only-beleggers blijken namelijk structureel dezelfde beleggingsfouten te maken. Uit onderzoek van de Autoriteit Financiële Markten blijkt bijvoorbeeld dat beleggers zich veelal onvoldoende rekenschap geven van hun beleggingsdoelstelling respectievelijk de wijze waarop zij die 1 Mr. D.G. (Dominic) van Kleef is promovendus aan Erasmus School of Law. Hij schrijft een proefschrift over de vertaling van gedragseconomische inzichten in het financiële recht. Prof. mr. K.W.H. (Kleis) Broekhuizen is hoogleraar Recht & Regulering Financiële Markten aan Erasmus School of Law. 2 Zie bijvoorbeeld L.J. Silverentand, ‘Zorgplicht van pensioenfondsen onder de Wtp: lessons learned vanuit het financieeltoezichtrecht?’, Ondernemingsrecht 2024/37. 3 Artikel 48a Pensioenwet. Column 96 Afl. 3 - februari 2025 Ondernemingsrecht 2025/14 beleggingsdoelstelling het beste kunnen realiseren.4 Daarnaast volgen beleggers niet altijd rationele uitgangspunten in hun streven op een veilige wijze te beleggen: in plaats van zich te richten op een goed gespreide portefeuille, beleggen zij bijvoorbeeld uitsluitend in bekende Nederlandse fondsen. Voorts blijkt dat kennis van en ervaring met beleggen geen goede graadmeter zijn voor het nemen van verstandige beleggingsbeslissingen, onder meer vanwege de aanwezigheid van hardnekkige biases; door die biases wordt onder meer overmatig gehandeld. Klaarblijkelijk, aldus de AFM, is het hebben van kennis van en ervaring met beleggen iets anders dan het toepassen van die kennis en ervaring op het eigen beleggingsgedrag, vooral als beleggers zich laten leiden door intuïtie. In het onderzoeksrapport heeft de AFM opgeroepen mee te denken over de wijze waarop met die inzichten moet worden omgesprongen in het recht, maar tot wezenlijke oplossingen heeft dat vooralsnog niet geleid. Volgens ons kan keuzebegeleiding een uitkomst bieden voor de ongunstige effecten die aan zelf beleggen zijn verbonden, zonder execution-only overboord te zetten. Keuzebegeleiding zou als nieuwe separate beleggingsdienst in MiFID een plaats kunnen innemen tussen de bestaande diensten execution-only en beleggingsadvies. Om de hier bedoelde keuzebegeleiding en haar plaats ten opzichte van execution-only en beleggingsadvies te duiden, maken we enkele opmerkingen over pensioenkeuzebegeleiding. Wat is pensioenkeuzebegeleiding? Volgens de wetsgeschiedenis bij de Wtp is keuzebegeleiding een activiteit die ligt tussen informeren en adviseren, waarbij in het midden wordt gelaten welke precieze betekenissen deze begrippen hebben.5 Kennelijk wordt de pensioendeelnemer met informatieverschaffing sec onvoldoende geholpen, maar wordt een wettelijke adviesplicht voor pensioenfondsen als een brug te ver gezien. Zowel de regering als de AFM benadrukt overigens dat adviseren in de context van keuzebegeleiding wel mag, tenzij het Wft-advies of beleggingsadvies betreft. Keuzebegeleiding als zodanig is dus meer dan informeren en minder dan adviseren. In overeenstemming met het normale spraakgebruik gaan wij ervan uit dat advies kan worden omschreven als een beredeneerde aanbeveling om een bepaalde keuze te maken. De pensioendeelnemer wordt bij advies in feite voorgehouden welke keuze hij het beste kan maken. Keuzebegeleiding hoeft niet zover te gaan. Bij keuzebegeleiding behoeven slechts de voorwaarden te worden gecreëerd op basis waarvan de pensioendeelnemer een passende keuze kan maken. Een soort informeren 2.0 dus. In gedragswetenschappelijk jargon wordt de manier waarop keuzes voor het voetlicht worden gebracht in algemene zin aangeduid als een keuzearchitectuur. Keuzebegeleiding vereist vanzelfsprekend een zorgvuldig samengestelde keuzearchitectuur, die de pensioendeelnemer op basis van objectieve informatie in staat stelt een goede keuze te maken.6 Pensioenkeuzes en beleggingskeuzes zullen veelal moeilijk met elkaar zijn te vergelijken, maar dat neemt niet weg dat begeleiding als fenomeen tussen informeren en adviseren voor beleggersbescherming een interessant perspectief biedt. Begeleiding kan dienstdoen als executiononly tekortschiet en beleggingsadvies onnodig is. Keuzebegeleiding voor beleggers kan worden afgestemd op algemene beleggingsfouten die zij vaak maken, zonder het maatwerk van beleggingsadvies. In de praktijk lijkt de waarde van keuzebegeleiding overigens al een gegeven. Beleggingsdiensten die op papier kwalificeren als execution-only, kunnen feitelijk als keuzebegeleiding worden beschouwd. De betrokken beleggingsondernemingen tonen in de beleggingsinterface bijvoorbeeld eerst minder risicovolle producten, benoemen voor welk soort belegger een bepaald type financieel instrument geschikt is, of bieden educatie tijdens het besluitvormingsproces.7 De AFM lijkt deze beweging naar execution-only 2.0 te stimuleren.8 Dat is vanuit een streven naar beleggersbescherming begrijpelijk. Een neveneffect zou kunnen zijn dat het traditionele bedieningsmodel van execution-only steeds verder op de achtergrond geraakt, terwijl daaraan juist ook behoefte kan bestaan, bij beleggingsondernemingen én beleggers. Keuzebegeleiding als nieuwe beleggingsdienst kan mede in dat opzicht een gulden middenweg bieden. 4 Autoriteit Financiële Markten, Belangrijke inzichten over zelfstandige beleggers, december 2015. 5 Kamerstukken II 2021/22, 36 067, nr. 3, p. 156. 6 Zie R.H. Maatman & K.W.H. Broekhuizen, ‘Welke keuzebegeleiding kiest u?’, TPV 2023/15, waaraan deze alinea goeddeels is ontleend. 7 Autoriteit Financiële Markten, Observing online investment platforms: An exploratory study into guiding investor behaviour, February 2023 (hierna: AFM 2023). 8 AFM 2023.