J.W.P.M. van der Velden, 'Corporate governance voor beleggersinstellingen - de rol van commissarissen', Tijdschrift voor Financieel Recht, afl. 1/2, p. 5-15. 

Jan Willem van der Velden[1]

Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen prof. mr. J.W.P.M. van der Velden1 Rond 2004 worden diverse misstanden geconstateerd bij Amerikaanse beleggingsinstellingen. Volgens de OECD, IOSCO en de Commissie Winter hangen de misstanden samen met de conflicterende belangen van de beheerder en de beleggingsinstelling. Zij stellen voor om dit agency-probleem te mitigeren middels de governance van beleggingsinstellingen. Zo wordt voorgesteld om een raad van commissarissen in te stellen bij de beheerder of bij de beleggingsinstelling of een zwaardere toezichttaak te geven aan de bewaarder. De AIFM Richtlijn zet vervolgens in op toezicht via de bewaarder. De ICBE Richtlijn stelt daarnaast ook een toezichtorgaan verplicht bij de beheerder. In de praktijk raken ook onverplichte toezichtorganen bij de beleggingsinstelling of bij de beheerder in zwang. Dit artikel gaat daarop nader in en zoekt een antwoord op onder meer de volgende vragen. Voegt een toezichtsorgaan wat toe, naast de bewaarder? Maakt het een verschil of dit een toezichtorgaan is van de beheerder of van de beleggingsinstelling? Wat zijn de taken van het toezichtsorgaan? Hoe kan een raad van toezicht bij een beleggingsfonds juridisch worden geduid? Kan een raad van toezicht van de juridisch eigenaar dienen als toezichtsorgaan van het beleggingsfonds? 1. Inleiding Op 22 juni 2020 promoveerde Ernst de Klerk op instellingen voor collectieve belegging in effecten. Hij onderwerpt de regels voor deze beleggingsinstellingen aan een kritisch onderzoek, waarbij hij de implementatie in verschillende Europese lidstaten met elkaar vergelijkt. Het toezichtrecht schiet volgens De Klerk gedeeltelijk aan zijn doel voorbij, doordat het enerzijds allerlei details probeert te regelen en anderzijds niet adequaat is voor de wezenlijke eigenschappen van beleggingsinstelling.2 1. Jan Willem van der Velden is hoogleraar financieel recht aan de Universiteit van Amsterdam en advocaat bij Keijser Van der Velden N.V. Hij is commissaris bij een aantal beursgenoteerde beleggingsinstellingen. Dit artikel schrijft hij op persoonlijke titel en heeft niet specifiek betrekking op de beleggingsinstellingen, waarop hij toezicht houdt. 2. Onder de raad van commissarissen van een beleggingsinstelling versta ik in dit artikel tevens de raad van toezicht van een beleggingsfonds zonder rechtspersoonlijkheid. Kenmerkend is, dat de beleggingsinstelling pleegt te worden beheerd door een aparte rechtspersoon.3 De belanghebbenden (de deelnemers) van de beleggingsinstelling zijn niet dezelfde als de belanghebbenden (de aandeelhouders) van de beheerder. Hierin onderscheidt de beleggingsinstelling zich van andere uitgevende instellingen.4 Ook de Commissie modernisering beleggingsinstellingen noemde deze tweedeling als kenmerkend in haar rapport uit 2004. Dit bracht haar tot de volgende kernvraag:5 “Deze scheiding tussen belang en beleidsbepaling geeft aanleiding tot een bijzonder agencyprobleem: hoe te voorkomen dat de beleidsbepaler het door beleggers bijeengebrachte kapitaal met name aanwendt om eigen belangen te behartigen en zo de belangen van beleggers veronachtzaamt?” 3. J.E. de Klerk, Instellingen voor collectieve belegging in effecten (diss. Nijmegen), Serie Onderneming en Recht nr. 119, Deventer: Wolters Kluwer 2020, p. 15 (Hierna: De Klerk 2020). De Klerk grijpt in dit kader terug op J.D. Morley, ‘The Separation of Funds and Managers: a Theory of Investment Fund Structure and Regulation’, The Yale Journal 2014, p. 1228-1287. Zie voorts: E.M. de Jong en J.W. Winter, ‘Corporate governance voor beleggingsinstellingen’, TvE 2004, p. 29-35; M.R. Hoekstra, ‘De abibewaarder: theorie en praktijk’, TvFr 2017, afl. 6, p. 230- 239. 4. Bij individueel vermogensbeheer en andere individueel verleende beleggingsdiensten is het belang van de beleggingsonderneming ook verschillend van het belang van de cliënt. Anders dan bij beleggingsinstellingen, kan de cliënt in een dergelijke individuele verhouding in meerdere of mindere mate instructies geven aan de dienstverlener en rechtstreeks om verantwoording vragen. Bij een collectieve beleggingsvorm plegen dergelijke individuele rechten te ontbreken. Bovendien kan de deelnemer de verhouding met de beleggingsinstelling soms niet beëindigen. Dat versterkt de agency-problematiek ten opzichte van een individuele verhouding, waarin de cliënt die rechten wel heeft. 5. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen 2004, p. 9 en p. 42. Nr. 1/2 – januari 2021 Tijdschrift voor Financieel Recht 5 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen Tijdens de verdediging van zijn proefschrift wond De Klerk er geen doekjes om. Volgens hem is een aanzienlijk deel van de detailregels voor beleggingsinstellingen overbodig, als dit agency-probleem goed wordt geregeld. Kennelijk is dat, 16 jaar na het bovengenoemde rapport, nog steeds voor verbetering vatbaar. In dit artikel zal ik nader ingaan op de governance structuur van beleggingsinstellingen tegen de achtergrond van dit agency-probleem. Daarbij ga ik in het bijzonder in op de rol van de raad van commissarissen bij beleggingsinstellingen. Tenzij anders aangegeven versta ik onder een raad van commissarissen tevens een al dan niet statutaire raad van toezicht. 2. Omgaan met verschillende belangen van beheerder en beleggingsinstelling Begin deze eeuw komen verschillende misstanden bij Amerikaanse beleggingsinstellingen aan het licht. In reactie daarop gaan internationaal en nationaal commissies aan de slag met de vraag hoe de governance van beleggingsinstellingen verbeterd kan worden. Zij belichten daarbij telkens het bovenstaande agency-probleem. Zo komt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (“OECD”) in 2004 met een discussion paper over de governance van beleggingsinstellingen. Volgens de OECD behoort de interne governance van iedere beleggingsinstelling te voorzien in toezichthouders, die de belangen van de deelnemers behartigen en onafhankelijk zijn van het management van de beheerder. De OECD verwoordt dat helder in haar afsluitende overwegingen:  “The internal governance system of each CIS6 should provide for review by an entity that is independent of the management of the operator to determine that investor protection standards are observed and that conflicts of interest are resolved without prejudice to investors. All information necessary to fulfil this function should be made available to those performing independent review. Procedures for the selection, remuneration and motivation of those persons or entities exercising independent review should be consistent with the objective of their acting in the interests of investors and independently of management. Those who are designated to exercise oversight roles in CIS should have the appropriate training and guidance concerning standards of integrity.” 7 6. Een CIS is een Collective Investment Scheme, een beleggingsinstelling. 7. Organisation for Economic Co-operation and Development, Governance of Collective Investment Schemes, July 2004, nr. 138. 3. Commissie modernisering beleggingsinstellingen (2004) Ook in Nederland wordt een commissie ingesteld, onder voorzitterschap van Jaap Winter. De Commissie modernisering beleggingsinstellingen (de “Commissie”) stelt in 2004 een aantal maatregelen voor in verband met de verschillende belangen van de beheerder en de beleggingsinstelling. In het kader van dit artikel wil ik met name ingaan op de voorstellen ten aanzien van het bestuur en de raad van commissarissen. De Commissie kijkt in haar rapport goed naar de Amerikaanse mutual funds. Daarbij is er een manager (beheerder), die het vermogen beheert van de trustee (juridisch eigenaar) ten behoeve van de beneficial owners (deelnemers).8 De Commissie constateert dat de rol van de trustee veel aandacht krijgt. De trustee heeft een eigen bestuur, dat onafhankelijk is van de beheerder.9 Een onafhankelijk bestuur van de beleggingsinstelling is overigens ook in andere jurisdicties verplicht, in het bijzonder in Luxemburg.10 De Commissie meent dat het voor de hand ligt, om dit voorbeeld na te volgen. Zij wil dan ook voorstellen om een onafhankelijke raad van commissarissen verplicht te stellen, zodat vanuit de beleggingsinstelling kritisch kan worden toegezien op de beheerder: “Deze functie kan in beginsel het best worden uitgeoefend op het niveau van de beleggingsinstelling zelf, zo dicht mogelijk bij de beleggers van de afzonderlijke beleggingsinstelling. (…) Een dergelijke raad van commissarissen zou in het bijzonder erop kunnen toezien dat (i) op een zorgvuldige wijze wordt omgegaan met tegenstrijdige belangen die zich kunnen voordoen tussen de beleggingsinstelling en de beheerder en aan de beheerder gelieerde partijen, (ii) op zorgvuldige wijze verantwoording wordt afgelegd over het functioneren van de beleggingsinstelling en (iii) de beleggingsinstelling wordt beheerd overeenkomstig haar doelstelling en de in het prospectus opgenomen voorwaarden.” 11 De Commissie maakt vervolgens een draai. Een onafhankelijke raad van commissarissen voor beleggingsinstellingen zou niet goed passen in de destijds bestaande praktijk bij beleggingsinstellingen. Ook 8. Het Nederlandse fonds voor gemene rekening is geïnspireerd op deze samenwerkingsvorm. Vergelijk J.W.P.M. van der Velden, Beleggingsfondsen naar burgerlijk recht (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2008, p. 16 en 158-159. 9. Tenminste 3/4e van de bestuursleden van de Amerikaanse mutual funds moeten onafhankelijk zijn van de manager. De voorzitter moet ook onafhankelijk zijn van de beheerder. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen 2004, p. 43. Vergelijk ook De Klerk 2020, p. 89-90. 10. Vergelijk De Klerk 2020, p. 205. 11. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen d.d. 22 december 2004, p. 43. 6 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 1/2 – januari 2021 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen zou het niet nodig zijn, omdat de deelnemingsrechten van de beleggingsinstellingen in wezen een financieel product van de beheerder zijn.12 Ten slotte zou het in andere Europese lidstaten ook niet gebruikelijk zijn.13 Daarom stelt de Commissie voor, dat de beheerder zelf een onafhankelijke raad van commissarissen krijgt, die oog zou moeten houden voor de belangen van de deelnemers. Tevens stelt de Commissie voor, dat de beheerder bestuurder wordt van de beleggingsinstelling. Vanuit corporate governance oogpunt ligt de draai van de Commissie niet voor de hand. De Commissie constateert uiteenlopende belangen van de beheerder en de beleggingsinstelling. Als oplossing stelt zij voor, dat de beleggingsinstelling wordt bestuurd door de beheerder en geen eigen raad van commissarissen krijgt. In plaats daarvan krijgt de beheerder een onafhankelijke raad van commissarissen, die ook de belangen van de deelnemers in de beleggingsinstellingen mee zou moeten wegen bij zijn toezicht. De vraag is of dit een adequate oplossing is. De raad van commissarissen van de beheerder moet immers handelen in het vennootschappelijk belang van de beheerder. De belangen van de deelnemers in de beheerde beleggingsinstellingen zijn in dat kader slechts een afgeleid deelbelang, ook al stelt de beheerder de belangen van de deelnemers centraal. Het lijkt erop dat de Commissie dit sub-optimaal vindt, maar dat zij het verplicht stellen van een raad van commissarissen bij de beleggingsinstelling niet haalbaar acht. 4. IOSCO rapporten over governance van beleggingsinstellingen (2006 en 2007) De International Organization of Securities Commissions (“IOSCO”) constateert in 2006 en 2007, dat 12. Voor zover de beleggingsinstellingen een open-end karakter hebben en de deelnemingsrechten zeer frequent tegen intrinsieke waarde kunnen worden verhandeld, meen ik dat je de deelnemingsrechten inderdaad als financieel product van de beheerder zou kunnen zien. Als de deelnemers niet frequent tegen intrinsieke waarde kunnen uitstappen, is er mijns inziens een groter risico dat de strijdige belangen tussen beheerder en beleggingsinstelling nadelig kunnen uitpakken voor de deelnemers. Daarom zou ik voor dergelijke beleggingsinstellingen sterker pleiten voor het instellen van een raad van commissarissen die onafhankelijk toezicht houdt op de beheerder. Vergelijk ook De Klerk 2020, p. 22. 13. De Commissie gaat eraan voorbij dat diverse andere lidstaten, zoals Luxemburg, Ierland en het Verenigd Koninkrijk, een eigen onafhankelijk bestuur voorschrijft voor beleggingsmaatschappijen respectievelijk trustees. Zie IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006, p. 10. Vergelijk ook OECD, Governance of Collective Investment Schemes, July 2004, nr. 133: “In many jurisdictions, the board must be independent of the management of the CIS but may have links to affiliated companies.” beleggingsinstellingen onafhankelijke toezichthoudende entiteiten moeten hebben, die – al dan niet tezamen – een goede governance waarborgen. 14 De volgende partijen kunnen volgens haar de toezichthoudende rol op zich nemen: # onafhankelijk bestuur van de beleggingsmaatschappij15 # onafhankelijke trustee (juridisch eigenaar)16 # onafhankelijke depositary (bewaarbank)17 # onafhankelijke raad van commissarissen van de beleggingsinstelling of van de beheerder.18 Volgens IOSCO moeten de benoeming en ontslag, de inrichting en handelwijze van de toezichthoudende entiteiten onafhankelijk geschieden van de beheerder en de daarmee gelieerde partijen. Bovendien dienen de taken van de beheerder en van de toezichthoudende entiteiten helder te zijn gescheiden.19 De toezichthoudende entiteiten moeten de relevante informatie ontvangen om toezicht te kunnen houden en moeten de capaciteit hebben om dat onafhankelijk van de beheerder te beoordelen. Op deze wijze moeten de toezichthoudende entiteiten tezamen toezien op de beheerder en haar handelwijze om te voorkomen dat de belangen van de deelnemers in de beleggingsinstellingen worden geschaad. Dat betreft onder meer belangenconflicten, naleving van en inbreuken op procedures, berekening van de nettovermogenswaarde en kostenratio’s en gelijke behandeling van deelnemers. Ook moeten de toezichthoudende entiteiten waar nodig misstanden melden aan de deelnemers of de nationale autoriteiten (in Nederland: de AFM of DNB).20 14. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006 en Part II, February 2007. Vergelijk ook De Klerk 2020, p. 203; M.R. Hoekstra, ‘De abi-bewaarder: theorie en praktijk’, TvFr 2017, afl. 6, p. 230-239. 15. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006, p. 7: “the Board of Directors of the CIS plays a central role in the Governance structure. The Board of Directors is responsible for overseeing at a first level the CIS’s operations and the CIS Operator and other service providers, such as CIS Distributors, as well as for monitoring conflicts of interest. The action of the Board of Directors is therefore decisive to ensure the protection of CIS Shareholders interests.” 16. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006, p. 8. 17. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006, p. 7: “Depositary is responsible for the oversight of the CIS and CIS Operator activities as well as for the custody of the CIS assets. For the purpose of this mandate and in so far as the överview activityïs concerned, the functions of the Depositary can be compared – but not stated as equivalent - with the activities exercised by the Board of Directors in the previous model.” 18. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part I, June 2006, p. 9. 19. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part II, February 2007, p. 4-8. 20. IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part II, February 2007, p. 9-13. Nr. 1/2 – januari 2021 Tijdschrift voor Financieel Recht 7 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen 5. Overleg markt en ministerie - DUFAS principles for fund goverance (2008) Naar aanleiding van het rapport van de Commissie komen bezwaren naar voren uit de markt tegen het instellen van een raad van commissarissen bij de beheerder.21 De branchevereniging DUFAS22 pakt de handschoen op en zoekt in overleg met het ministerie van financiën naar alternatieve wijzen om de governance van beleggingsinstellingen in te richten. Naar aanleiding daarvan stelt DUFAS haar principles for fund governance op. De principles for fund goverance betreffen de omgang met belangenconflicten, onder meer tussen de beheerder en de beleggingsinstelling. De beheerder moet periodiek laten inspecteren hoe zij omgaat met belangenconflicten en haar compliance officer moet daarover rapporteren aan een toezichthoudende entiteit. Het wordt aan de beheerder overgelaten hoe zij dit toezicht inricht. Een raad van commissarissen van de beheerder is daarbij niet verplicht. DUFAS doet enkele voorstellen voor alternatieven. De toezichthoudende entiteit kan zijn: # een toezichthoudend orgaan (raad van commissarissen of one tier board) van de beheerder; # een toezichthoudend orgaan van een groepsmaatschappij; # een toezichthoudend orgaan van de beleggingsinstelling; # de bewaarder; # de externe accountant. De minister stuurt die principles begin 2008 aan het parlement en geeft aan dat hij zich daarin kan vinden, met de volgende bewoordingen: “Gelet op het onder druk staande vestigingsklimaat voor beleggingsinstellingen, de diversiteit binnen de sector en de doorgevoerde verbeteringen de afgelopen jaren, heeft de sector daarom in overleg met mij naar alternatieven gezocht voor het verplichten van een RvC bij de beheerder. De sector zelf is erbij gebaat om het vertrouwen van (potentiële) beleggers te behouden en heeft zich daarom ingezet voor zelfregulering op het vlak van fund governance. Dit initiatief heeft geleid tot een gedragscode van de brancheorganisatie DUFAS (Dutch Fund and Asset Management Association). Doel van de gedragscode (zie bijgesloten ‘DUFAS principles of fundgovernance’) is het geven van nadere richtlijnen voor de organisatorische opzet en werkwijze van beheerders of zelfstandige beleggingsinstellingen om waarborgen te scheppen voor de integere uitoefening van het fondsbedrijf en een zorgvuldige dienstverlening. 21. Vergelijk o.a. H.W. Edgar, ‘Eindrapport Commissie Winter: Compliance Officer gevraagd’, TvCo 2005, p. 29-31. 22. DUFAS is de branchevereniging Dutch Fund and Asset Management Association. De gedragscode houdt rekening met de heterogeniteit binnen de sector door uit te gaan van principebepalingen en een keuzemodel te bieden voor een toezichtfunctie. Als marktpartijen niet kiezen voor een RvC bij de beheerder dienen zij op andere wijze vorm te geven aan een toezichtfunctie, waarbij de toezichthebbende kritisch en onafhankelijk moet kunnen opereren van de beheerder en gelieerde partijen. Alternatieven in de code zijn een ‘one-tier board’ bij de beheerder met onafhankelijke bestuursleden of het neerleggen van concrete toezichttaken bij de groeps-RvC ten aanzien van de beheerders binnen die groep (bijvoorbeeld via een hiertoe ingesteld subcomité). Andere opties zijn een controlerende rol voor de bewaarder of een grotere rol voor de externe accountant. Indien geen van de opties wordt gekozen dient de beheerder uit te leggen welke alternatieve oplossing wordt gehanteerd.”23 Hiermee drijft de praktijk fors af van het voorstel van de Commissie. De Commissie wilde eigenlijk een raad van commissarissen bij de beleggingsinstelling voorstellen. Omdat zij dat niet haalbaar achtte, heeft zij dat afgezwakt naar een raad van commissarissen bij de beheerder. Na overleg tussen de markt en de minister, blijft daarvan in 2008 maar weinig over. 6. AIFM Richtlijn (2011) De ICBE Richtlijn, die stamt uit 1985, reguleert instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s). Dit zijn bepaalde open-end beleggingsinstellingen die gespreid beleggen in financiële instrumenten.24 Andere beleggingsinstellingen zijn tot 2011 niet op Europees niveau gereguleerd. Naar aanleiding van de crisisjaren sinds 2008, introduceert de AIFM Richtlijn25 toezicht op het beheer van alle beleggingsinstellingen die niet onder de ICBE Richtlijn vallen. De AIFM Richtlijn bekleedt naast de beheerder met name de bewaarder met omvattende controlerende taken. Beide richtlijnen zijn geïmplementeerd in de Wet op het financieel toezicht en onderliggende regelgeving. De taken van de bewaarder zijn deels terug te voeren op de streken van Bernard Madoff. Madoff beheerde 23. Kamerstukken II, 2007/08, 28998, nr. 13 (brief van de minister van financiën d.d. 29 februari 2008 inzake governance beleggingsinstellingen). Zoals uit de eerste alinea blijkt, was er destijds een nauwe en open samenwerking tussen markt en ministerie. Dat is in de crisisjaren sinds 2008 omgeslagen door een meer afstandelijke en soms wantrouwende houding van de overheid, gevoed door misstanden die hebben geleid tot die crisis. Inmiddels zijn de verhoudingen naar mijn indruk evenwichtiger. 24. ICBE I Richtlijn 85/611/EEG; Inmiddels is ICBE V van kracht, Richtlijn 2009/65/EG, aangepast bij Richtlijn 2014/91/EU; laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn (EU) 2019/2162. 25. Richtlijn 2011/61/EU inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen. 8 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 1/2 – januari 2021 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen een aantal Amerikaanse beleggingsinstellingen. Op papier behaalden zij goede en stabiele rendementen. Toen veel beleggers in 2008 hun deelnemingsrechten wilden laten inkopen, bleek echter dat sprake was van een Ponzi scheme. In de beleggingsinstellingen ontbraken miljarden aan beleggingen. De bewaarder dient er onder meer toe, dergelijke misstanden te voorkomen. De door de AIFM Richtlijn voorgeschreven bewaarder moet onafhankelijk zijn van de beheerder. De bewaarder heeft de volgende kerntaken: 26 # het bewaren van de beleggingen die zich daarvoor lenen (kort gezegd: het optreden als effectenbewaarder); # het verifiëren van de eigendom van de beleggingen; # het controleren van de geldstromen; # het houden van toezicht op: – inkoop en uitgifte van deelnemingsrechten; – bepaling van de waarde van de deelnemingsrechten; – de afwikkeling van beleggingstransacties; – bestemming van de opbrengsten van de abi. Ook geeft de AIFM Richtlijn diverse regels inzake belangenconflicten, onder meer tussen de beheerder en (de deelnemers in) de beleggingsinstellingen.27 De beheerder moet organisatorische en administratieve regelingen invoeren en handhaven om dergelijke belangenconflicten te onderkennen, te voorkomen, te beheersen en te controleren. De beheerder moet onvermijdelijke belangenconflicten openbaren. Samenvattend voorziet de AIFM Richtlijn dus in een vorm van onafhankelijke controle door de bewaarder. Die controle ziet niet op het omgaan met belangenconflicten. Waar de OECD, IOSCO en de Commissie Winter voorstellen om het agency-probleem tussen de beheerder en de beleggingsinstelling te ondervangen door onafhankelijk toezicht, maakt de AIFM Richtlijn op dit punt een andere keuze. 26. Art. 21 lid 7-9 AIFM Richtlijn. C.M. Grundmann-van de Krol, Regulering beleggingsinstellingen en icbe’s in de Wft, Boom 2013, p. 102-105. R.K.Th.J. Smits, ‘De AIFMDbewaarder; praktische gevolgen voor Nederlandse Beleggingsinstellingen’, V&O 2012, p. 200-204; J.C. de Graaf en P. Keppenne, ‘Actualiseren van Eigendomsverificatie ingevolge de AIFM richtlijn’, Vastgoedrecht 2015, afl. 2, p. 39-42. 27. Art. 14 AIFM Richtlijn en art. 30-37 Uitvoeringsverordening (EU) 231/2013. C.M. Grundmann-van de Krol, Regulering beleggingsinstellingen en icbe’s in de Wft, Boom 2013, p. 93-95. 7. ICBE V: toezichthoudend orgaan bij beheerder (2016) De vijfde ICBE Richtlijn28 verplicht beheerders van een icbe in beginsel om een raad van commissarissen in te stellen of – bij een one tier board – nietuitvoerende bestuurders te benoemen. Hierop geldt een uitzondering, voor zover een dergelijk toezichthoudend orgaan niet aansluit bij de omvang, interne organisatie en de aard, de reikwijdte en complexiteit van de activiteiten van de beheerder.29 De toezichthouders van de icbe-beheerder hebben de volgende taken: # het beloningsbeleid vaststellen, evalueren en toezien op de toepassing daarvan; 30 # toezien op de naleving van de verplichtingen uit hoofde van de ICBE Richtlijn; 31 # schriftelijke rapporten ontvangen over compliance, interne controle en risicobeheer; 32 # de effectiviteit van de gedragsregels, regelingen en procedures, toetsen, evalueren en indien nodig daaromtrent ingrijpen. 33 Zie ik het goed, dan bemoeien de toezichthouders zich in principe niet met de beleggingsstrategieën en de uitvoering daarvan. De Uitvoeringsrichtlijn legt die verantwoordelijkheid slechts bij de dagelijkse leiding van de beheerder.34 ESMA schrijft verschillende taken toe aan het toezichthoudend orgaan van de beheerder in het kader van de beloningsregels onder de ICBE Richtlijn en de AIFM Richtlijn. 35 Dat wekt de indruk dat ook onder de AIFM Richtlijn in beginsel een toezichthoudend orgaan verplicht is. Ik heb daarvoor echter geen grondslag gevonden. De door ESMA gehanteerde definitie van supervisory function kan erop duiden, dat ook volgens haar een harde verplichting 28. Richtlijn 2014/91/EU; laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn (EU) 2019/2162. 29. Art. 6:7 Nrgfo jo. Art. 14 ter lid 1 sub c ICBE-richtlijn; De Klerk 2020, p. 385. 30. Art. 6:7 Nrgfo jo. Art. 14 ter lid 1 sub c Icbe-richtlijn. 31. Art. 9 lid 1 ICBE Uitvoeringsrichtlijn 2010/43. 32. Art. 9 lid 6 ICBE Uitvoeringsrichtlijn 2010/43. 33. Art. 9 lid 3 ICBE Uitvoeringsrichtlijn 2010/43. 34. Art. 9 lid 2 en lid 5 ICBE Uitvoeringsrichtlijn 2010/43. De Uitvoeringsrichtlijn onderscheidt de ‘hoogste leiding’ van de ‘toezichtfunctie’. De ‘hoogste leiding’ is gedefinieerd als de (minstens twee) personen die het bedrijf van de beheerder feitelijk leiden, zoals blijkt uit art. 3 onder 4 ICBE-Uitvoeringsrichtlijn jo. art. 7 lid 1 sub b ICBERichtlijn. Vergelijk: De Klerk 2020, paragraaf 5.4.2.2. 35. Vergelijk ESMA/2013/232, Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, nr. 58: ‘In order to operate independently from senior executives, the remuneration committee should comprise members of the supervisory function who do not perform executive functions, at least the majority of whom qualify as independent.’ Nr. 1/2 – januari 2021 Tijdschrift voor Financieel Recht 9 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen ontbreekt om een toezichtorgaan in te stellen onder de AIFM Richtlijn. 36 8. ESMA – herziening van de AIFM Richtlijn (2020) In 2018 stelt KPMG op verzoek van de Europese Commissie een evaluatierapport op over de eerste jaren sinds de invoering van de AIFM Richtlijn. Daarbij toetst KPMG de werking van de richtlijn aan vijf principes. Het rapport constateert een aantal manco’s in de regulering en concludeert mijns inziens terecht met de volgende woorden: “Although there are a number of areas where the rules should be improved (clarified, rationalised or enhanced), the asset management industry continues to be impacted by a swathe of new rules and by regulatory uncertainty. Adding to that already considerable burden would not be welcome and could cause yet more disruption and costs for investors, the industry and regulators. In general, changes should not be made to AIFMD in isolation but as part of wider reviews and rationalisation of post-crisis regulation.”37 Mede naar aanleiding van dit rapport overweegt de Europese Commissie om de regelgeving voor beleggingsinstellingen nader aan te passen. ESMA doet in dat kader een aantal voorstellen aan de Europese Commissie. Ter vereenvoudiging van de regelgeving stelt ESMA onder meer voor om de regimes voor beheerders van beleggingsinstellingen (AIFs) en icbe’s te harmoniseren.38 Die regels zijn in de afgelopen jaren steeds meer op elkaar gaan lijken en nadere harmonisatie kan efficiënt zijn. Aangezien de icbebeheerder naar huidig recht in beginsel een toezichthoudend orgaan moet hebben, is denkbaar dat dat na harmonisatie voor alle beheerders gaat gelden. 9. Ontwikkelingen in de praktijk – commissarissen bij de beleggingsinstelling en bij de beheerder Mede onder invloed van de nieuwe regelgeving ontwikkelt de praktijk zich in de afgelopen jaren verder. Bewaarders van beleggingsinstellingen en van 36. ESMA/2013/232, Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, nr. II: “For those AIFMs that given their size, internal organisation and the nature, scope and complexity of their activities or their legal structure do not have a separate supervisory function, the supervisory function should be under- stood as the member or members of the management body responsible for these functions.” 37. KPMG, Report on the Operation of the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD), d.d. 10 december 2018, p. 114. 38. ESMA,Review of the Alternative Investment Fund Managers Directive, 18 augustus 2020, p. 3. icbe’s krijgen forse toezichthoudende taken. Daarnaast hebben beheerders van icbe’s een toezichthoudend orgaan. Met dat toezicht lijkt op het eerste gezicht te zijn beantwoord aan de voorstellen die de OECD, IOSCO en de Commissie Winter deden als reactie op het geconstateerde agency-probleem tussen de beheerder en de beleggingsinstelling. Zie ik het goed, dan is er een trend gaande om daarnaast ook een raad van commissarissen aan te stellen bij de beleggingsinstelling zelf.39 Daartoe bestaat geen wettelijke verplichting. Door de jaren heen is de praktijk uit eigen beweging het model gaan implementeren, dat de Commissie Winter het beste vond. Ik meen dat dit een goede ontwikkeling is. De raad van commissarissen van de beleggingsinstelling heeft een andere functie, dan de bewaarder of het toezichthoudend orgaan van de beheerder. Het toezichthoudend orgaan van de beleggingsinstelling kan bij uitstek toezicht houden met het oog op de uiteenlopende belangen van de beheerder en de deelnemers.40 Daarnaast zal dat toezicht zich ook kunnen uitstrekken over het beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan, alsmede de wenselijkheid om dat beleid aan te passen indien de ontwikkelingen daartoe aanleiding geven.41 Enkele grote beheerders van beleggingsinstellingen hebben een structuur met een raad van commissarissen bij de beheerder en niet bij de beleggingsinstellingen zelf.42 Een van de onderzochte organisaties kent een raad van toezicht voor alle beleggingsinstellingen, die door de dezelfde beheerder worden beheerd.43 Deze raad van toezicht heeft geen statutaire rechten, hij adviseert de beheerder met betrekking tot de betrokken beleggingsinstelling en heeft een aantal goedkeuringsrechten. Het ‘statuut’ van deze raad van toezicht ligt in een eigen reglement, waar de prospectussen van de betrokken beleggingsinstellingen naar verwijzen. Deze structuur heeft als voordeel, dat de leden van de raad van toezicht slechts eenmalig benoemd worden, terwijl de raad toezicht houdt op het niveau van de beleggingsinstellingen. Een ander voordeel is, dat de bevoegdheden van de raad van toezicht eenvormig zijn en niet 39. Vergelijk bijvoorbeeld Triodos Groenfonds N.V., ASN Beleggingsfondsen AIF N.V., Kempen Orange Fund N.V., OBAM N.V., Actiam Beleggingsfondsen N.V., Teslin Participaties Coöperatief en verschillende andere beleggingsinstellingen onder beheer van Triodos Investment Management B.V., Kempen Capital Management N.V., Actiam N.V. en Teslin Capital Management N.V. 40. Zoals hiervoor aangegeven, is dat in beginsel niet de taak van het toezichthoudend orgaan van een icbe-beheerder, noch van de bewaarder. 41. Ook dat behoort niet tot de taken van het toezichthoudend orgaan van een icbe-beheerder, volgens art. 9 ICBE Uitvoeringsrichtlijn 2010/43. 42. Zie ik het goed, dan is dat bijvoorbeeld het geval bij bepaalde beleggingsinstellingen van ABN AMRO, Nationale Nederlanden en Achmea. 43. Vergelijk het Reglement Raad van Toezicht Kempen Capital Management N.V. beleggingsfondsen. 10 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 1/2 – januari 2021 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen verschillen per beleggingsinstelling, nu zij door hetzelfde reglement worden beheerst. Een nadeel is wellicht, dat de deelnemers in de beleggingsinstellingen niet bevoegd zijn om de leden van de raad van toezicht te benoemen en te ontslaan. Het is overigens ook ingewikkeld om een benoemingsrecht te geven aan de deelnemers, als de raad van toezicht optreedt voor verschillende beleggingsinstellingen. Bij de overweging om een raad van commissarissen in te stellen bij de beheerder, dan wel bij de beleggingsinstelling, kunnen onder meer de volgende overwegingen een rol spelen: a. Als de beheerder een raad van commissarissen heeft, dan worden de leden slechts in dat ene toezichtorgaan benoemd. De raad van commissarissen zal zijn georganiseerd volgens de statuten van de beheerder en mogelijk een eigen reglement. Dat dient de eenvoud. De raad van commissarissen houdt, via de beheerder, mede toezicht op het beheer van de betrokken beleggingsinstellingen. b. Wanneer een raad van commissarissen wordt ingesteld bij de beleggingsinstellingen zelf, kan dat complex zijn. Indien een beheerder veel verschillende beleggingsinstellingen beheert, dienen bij iedere beleggingsinstelling de leden van raad te worden benoemd en ontslagen. Indien de statuten of fondsvoorwaarden onderling verschillen, kunnen ook de bevoegdheden van de raden van commissarissen verschillen. Bovendien is het denkbaar, dat de raden van commissarissen onbedoeld verschillen van samenstelling, bijvoorbeeld indien de algemene vergaderingen van beleggingsinstellingen afwijkend besluiten. c. De raad van commissarissen van de beheerder moet handelen in het vennootschappelijk belang van de beheerder. De deelnemers in de beleggingsinstellingen vormen daarbij een afgeleid deelbelang, zij het dat hun belang centraal staat. De raad van commissarissen van de beleggingsinstelling kan zich daarentegen meer toeleggen op de belangen van de beleggers. Je zou kunnen zeggen dat het toezichtsorgaan bij de beleggingsinstelling, ‘commissarissen van de deelnemers’ heeft. Het toezichtsorgaan bij de beheerder heeft daarentegen ‘commissarissen van de beheerorganisatie. d. Voor een goed toezicht op het beheer, is het bevorderlijk dat de commissarissen onafhankelijk zijn van de organisatie van de beheerder. Dat betreft de vraag wie worden benoemd als toezichthouder en door wie zij worden benoemd. Benoeming door de organisatie van de beheerder kan afbreuk doen aan de onafhankelijkheid. Het is denkbaar, dat (de organisatie van) de beheerder het niet wenselijk vindt dat onafhankelijke buitenstaanders worden benoemd in haar eigen toezichtsorgaan. Als er dan toch onafhankelijke leden van ‘buiten’ moeten worden benoemd, kan dat aanleiding zijn om deze te laten plaatsnemen in een toezichtorgaan van de beleggingsinstelling. Dat orgaan houdt immers slechts toezicht op (het beheer van) de beleggingsinstelling en niet op het overige interne reilen en zeilen van de beheerder. 10. Verplicht stellen commissarissen bij de beleggingsinstelling? De AIFM Richtlijn en de ICBE Richtlijn hanteren het beginsel van maximumharmonisatie. Die harmonisatie strekt zich echter niet uit over de civielrechtelijke inrichting van de beleggingsinstelling.44 Zo schrijft Luxemburg voor dat het bestuur van de beleggingsinstelling of de icbe onafhankelijk is van de beheerder. Met andere woorden: naar nationaal recht kan een toezichthoudend orgaan bij de beleggingsinstelling worden voorgeschreven. Ik zou echter niet willen bepleiten om dat te doen. De Europese regelgeving voor het beheren van beleggingsinstellingen, inclusief icbe’s, dijt continu uit. Er is een aanzienlijk risico dat het nationaal voorschrijven van een raad van commissarissen bij de beleggingsinstelling wellicht op dit moment past, maar binnenkort wringt met nieuwe regelgeving voor de beheerders. Bovendien zijn er veel verschillende situaties te onderscheiden. Zo zal een raad van commissarissen bij een retail beleggingsinstelling eerder wenselijk zijn, dan bij een beleggingspool die wordt beheerd ten behoeve van een pensioenfonds, dat eigen toezichtstructuren heeft. Ik vind het daarom verstandiger om de keuze om een toezichthoudend orgaan in te stellen bij de beleggingsinstelling, over te laten aan de praktijk. Als een toezichthoudend orgaan bij de beleggingsinstelling nuttig is – wat ik in de regel meen – zal de bestaande trend zich voortzetten. Mocht op gegeven moment op Europees niveau worden overwogen om een dergelijk orgaan verplicht te stellen, dan gaat dat wat mij betreft bij voorkeur gepaard met het schrappen van overbodige detailregelgeving. 11. Taak van de RvC van een beleggingsinstelling? Vanuit het perspectief van de beleggingsinstelling worden nagenoeg alle taken uitbesteed aan de beheerder. Dat vormt ook de bron van het genoemde agency-probleem. De vraag is, hoe een toezichtsorgaan van de beheerder zijn taak goed kan invullen. Waar begint en eindigt deze taak? Uiteraard is zijn ‘statuut’ daarvoor in de eerste plaats maatgevend, zoals normaalgesproken neergelegd in de statuten of fondsvoorwaarden. Dat statuut laat veelal de nodige ruimte voor interpretatie en invulling door het toezichtsorgaan, al dan niet door een reglement. Daarmee komt men alsnog tot de vraag, wat de reikwijdte van het toezicht is. 44. Vergelijk voor icbe’s: De Klerk 2020, p. 203. Nr. 1/2 – januari 2021 Tijdschrift voor Financieel Recht 11 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen De Nederlandse corporate governance code is slechts toepasselijk op beursgenoteerde beleggingsinstellingen, die voorzien in hun eigen beheer. Veruit de meeste beleggingsinstellingen worden echter beheerd door een aparte beheerder. Dergelijke beleggingsinstellingen hebben geen eigen organisatie en personeel, zodat een aantal onderdelen van de code niet goed toepasbaar is. Zij hoeven de code niet na te leven. 45 Dat neemt niet weg, dat een aantal onderwerpen uit de code ook relevant kunnen zijn voor het toezicht op dergelijke beleggingsinstellingen. Ook de Commissie Winter en IOSCO hebben suggesties gedaan voor de invulling van de toezichtstaak. Mede aan de hand daarvan wil ik enige handvatten geven voor de taken van het toezichtorgaan bij beleggingsinstellingen. Algemeen De beheerder heeft als hoofdtaken om de beleggingen en de risico’s van de beleggingsinstelling te beheren. De beheerder informeert de deelnemers vooraf en gedurende de rit. Vaak is de beheerder ook verantwoordelijk voor de distributie van de deelnemingsrechten. De kern van het toezicht vanuit de beleggingsinstelling betreft de vraag, of de beheerder deze taken goed en conform de fondsvoorwaarden vervult.46 Verantwoording Concreet betekent dit, dat de beheerder aan het toezichtsorgaan regelmatig verantwoording aflegt over het gevoerde beheer. 47 Indien is gehandeld in strijd met de fondsvoorwaarden, of anderszins relevante compliance niet is nageleefd, zal de beheerder het toezichtsorgaan daarover ook moeten informeren en uitleggen welke maatregelen zij heeft genomen of neemt, om herhaling te voorkomen. Strijdige belangen De beheerder informeert het toezichtorgaan over tegenstrijdige belangen. De beheerder laat zien, dat zij zich inspant om dergelijke belangenconflicten te vermijden. Indien dergelijke conflicten niet te vermijden zijn, dient de beheerder niettemin marktconform te handelen. 48 Het kan nuttig zijn om het toezichtsorgaan om goedkeuring te vragen als een strij45. Vergelijk de preambule van de Nederlandse corporate governance code uit 2016: “De Code is niet van toepassing op een beleggingsinstelling of instelling voor collectieve belegging in effecten die geen beheerder is in de zin van artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht.” Kritisch hierover: M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, ‘De herziene Corporate Governance Code: van reikwijdte tot responstijd’, MVV 2017, afl. 1, p. 1-2. 46. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen d.d. 22 december 2004, p. 43. 47. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen d.d. 22 december 2004, p. 43; IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part II, February 2007, p. 9-13. 48. Rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen d.d. 22 december 2004, p. 43; IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes, Part II, February 2007, p. 9-13. dig belang speelt.49 Enerzijds kan dat voorkomen, dat de beheerder zich bevoordeelt. Anderzijds biedt het de beheerder ook enige waarborgen, als een onafhankelijk toezichtorgaan de transactie heeft onderzocht en geaccordeerd. Strategie De beleggingsstrategie ligt in beginsel bij de beheerder. Het zal niet de bedoeling zijn, dat het toezichtsorgaan van de beleggingsinstelling daaraan gaat sleutelen. Niettemin is het van belang, dat het toezichtsorgaan de ogen niet sluit voor dit thema. Maatschappelijke, juridische of fiscale ontwikkelingen kunnen aanleiding vormen om de strategie, de structurering of de distributie van de beleggingsinstelling te wijzigen. Alle betrokkenen hebben er baat bij, als een competente en divers samengestelde raad van commissarissen de beheerder omtrent dergelijke ontwikkelingen pro-actief kan adviseren, bevragen en uitdagen.50 Risicomanagement en compliance, verhouding met accountant De bewaarder houdt heel direct toezicht op een aantal aspecten van risicomanagement en compliance. De raad van commissarissen staat wat dat betreft veel meer op afstand. Niettemin heeft de raad ook als taak om toe te zien op risicomanagement en compliance, voor zover dit het beheer betreft van de beleggingsinstelling.51 Daarbij zal de raad zich met 49. Principe 2.7 Nederlandse corporate governance code Elke vorm van belangenverstrengeling tussen de vennootschap en haar bestuurders of commissarissen wordt vermeden. Om te vermijden dat belangenverstrengeling plaats vindt, worden adequate maatregelen getroffen. De raad van commissarissen is verantwoordelijk voor de besluitvorming over de omgang met belangenverstrengeling bij bestuurders, commissarissen en grootaandeelhouders in relatie tot de vennootschap. 50. Principe 1.1 Nederlandse corporate governance code: 1.1.2 Betrokkenheid raad van commissarissen Het bestuur betrekt de raad van commissarissen tijdig bij het formuleren van de strategie ter realisatie van lange termijn waardecreatie. Het bestuur legt verantwoording af aan de raad van commissarissen over de strategie en de toelichting daarop. 1.1.3 Rol raad van commissarissen De raad van commissarissen houdt toezicht op de wijze waarop het bestuur de strategie voor lange termijn waardecreatie uitvoert. De raad van commissarissen bespreekt regelmatig de strategie, de uitvoering van de strategie en de daarmee samenhangende voornaamste risico’s. In het verslag van de raad van commissarissen legt de raad verantwoording af over de wijze waarop de raad van commissarissen betrokken was bij de totstandkoming en toezicht houdt op de uitvoering van de strategie. 51. Principe 1.4 Nederlandse corporate governance code: 1.4.1 Verantwoording aan raad van commissarissen Het bestuur bespreekt de effectiviteit van de opzet en de werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen als bedoeld in best practice bepalingen 1.2.1 tot en met 1.2.3 met de auditcommissie en legt daarover verantwoording af aan de raad van commissarissen. Principe 1.5: Rol raad van commissarissen          ... Hierbij richt de raad zich tevens op de effectiviteit van de interne risicobeheersings- en controlesystemen van de vennootschap en de integriteit en kwaliteit van de financiële verslaggeving. 12 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 1/2 – januari 2021 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen name baseren op de verantwoording van de beheerder, eventuele ISAE 3402 rapporten, berichten van de bewaarder en communicatie met de accountant. Het is van belang dat de beheerder open met de raad communiceert over gebreken die zich voordoen op deze terreinen en de maatregelen die de beheerder ter zake daarvan neemt. De raad van commissarissen kan aan de deelnemers voordragen, aan welke accountant de opdracht voor de jaarrekeningcontrole zal worden gegeven. Van belang is dat de raad van commissarissen met de accountant de concept jaarrekening bespreekt, waarbij het accountantsperspectief aan de orde zal komen omtrent het gevoerde beheer.52 Beleggingsinstellingen en icbe’s hoeven geen audit commissie in te stellen.53 Het is naar mijn indruk ook niet gebruikelijk dat zij dit doen. Personeel – invulling taken De beleggingsinstelling met een externe beheerder heeft in de regel geen personeel. Het bestuur van de beleggingsinstelling wordt normaliter gevormd door de beheerder zelf. Dat betekent dat de raad van commissarissen van de beleggingsinstelling geen werkgeversrol heeft. Het beloningsbeleid voor bestuur en personeel behoort evenmin tot zijn takenpakket. Voor wat betreft de eigen beloning van het toezichtsorgaan kan wel een taak zijn weggelegd.54 Het toezichtsorgaan van de beleggingsinstelling zal in beginsel niet mogen treden in keuzes van de beheerder rondom personeelsbeheer. Niettemin meen ik, dat het toezichtsorgaan van de beleggingsinstelling de beheerder wel kritisch mag en moet aanspreken op de invulling van zijn taken, ook als dat de personele invulling raakt. Dat kan bijvoorbeeld spelen als de fondsmanagers (de natuurlijke personen die verantwoordelijk zijn voor het portefeuillebeheer van een specifiek fonds) niet voldoen, of als er lacunes zijn in de invulling van andere taken, al dan niet door verloop van personeel. 52. Principe 1.6 Nederlandse corporate governance code: Benoeming accountant op voordracht RvC en Principe 1.7: Uitvoering werkzaamheden externe accountant De auditcommissie bespreekt met de externe accountant het auditplan en de bevindingen van de externe accountant naar aanleiding van zijn uitgevoerde werkzaamheden. Het bestuur en de raad van commissarissen onderhouden reguliere contacten met de externe accountant. 53. Art. 3 Besluit instelling auditcommissie: “Dit besluit is niet van toepassing op … een beleggingsinstelling of icbe als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht die is opgenomen in het register als bedoeld in artikel 1:107 van de Wet op het financieel toezicht.” 54. Principe 3.3 Nederlandse corporate governance code: Beloning raad van commissarissen: De raad van commissarissen doet aan de algemene vergadering een duidelijk en begrijpelijk voorstel voor een passende eigen beloning. De beloning voor commissarissen stimuleert een adequate uitoefening van de functie en is niet afhankelijk van de resultaten van de vennootschap. Samenstelling Het is raadzaam om bij de samenstelling van de raad van commissarissen rekening te houden met relevante ontwikkelingen. Nu bijvoorbeeld duurzaamheid een meer omvattend aandachtspunt is voor beleggingsinstellingen, kan dat aanleiding zijn om ervoor te zorgen dat een of meer commissarissen relevante expertise hebben op dat terrein. Hetzelfde kan gelden voor andere onderwerpen, zoals digitalisering, marketing, nieuwe beleggingscategorieën en de impact van toezichtrechtelijke ontwikkelingen.55 Dit impliceert diversiteit qua achtergronden en expertise van de commissarissen.56 Daarnaast kan diversiteit van mannen en vrouwen een evenwichtig toezicht ten goede komen.57 Het is van belang dat de commissarissen onafhankelijk zijn.58 Mijns inziens behoren zij niet slechts onafhankelijk te zijn van de beheerder zelf, maar ook van diens groep of organisatie, gezien het genoemde agency-probleem. Als de organisatie van de beheerder de commissarissen kan benoemen en ontslaan, is dat niet bevorderlijk voor hun onafhankelijkheid. Voorts kan het voor de hand liggen om de corporate governance code te volgen wat betreft de benoemingstermijnen, opvolging, zelfevaluatie, opleiding, besluitvorming, cultuur en omgang met misstanden.59 Benoeming van bestuurders van de beleggingsinstelling behoort normaliter niet tot de taken van de raad van commissarissen van de beleggingsinstelling. De beheerder is in de regel bestuurder van de beleggingsinstelling en dat past ook bij het feit dat de beheerder de facto alle werkzaamheden verricht. De raad van commissarissen van de beleggingsinstelling gaat uiteraard niet over de benoeming van bestuurders bij de beheerder. 55. Die competentie zal onder meer aanwezig moeten zijn, gezien de geschiktheidseisen van de AFM. Vergelijk de Beleidsregel geschiktheid 2012 van DNB en de AFM. Blijkens de door de AFM gehanteerde geschiktheidsmatrix moeten de commissarissen gezamenlijk in beginsel expertise hebben op de volgende terreinen: financiële administratie, beleggingsadministratie, AO/IC, processen, controle, IAD, compliance, risicomanagement, beleggen, facilitair bedrijf en IT. 56. Principe 2.1 Nederlandse corporate governance code: Samenstelling en omvang Het bestuur en de raad van commissarissen zijn zodanig samengesteld dat benodigde deskundigheid, achtergrond, competenties en – in het geval van de raad van commissarissen – onafhankelijkheid aanwezig zijn om hun taken naar behoren te kunnen vervullen. De omvang van beide organen is daarop toegesneden. 57. Vergelijk omtrent diversiteit van besturen en toezichtorganen in de financiële sector: I.P. Palm-Steyerberg, ‘Geschiktheidstoetsingen in de Nederlandse bankensector en het streven naar diversiteit: een dilemma?’ in: C.D.J. Bulten e.a. (red.), Diversiteit. Een multidisciplinaire terreinverkenning (Serie Van der Heijden Instituut nr. 161), Deventer: Wolters Kluwer 2020, p. 257-292. 58. Principe 2.1.7-2.1.10 Nederlandse corporate governance code: onafhankelijkheid RvC en commissarissen. Vergelijk de Beleidsregel geschiktheid 2012 van DNB en de AFM, Bijlage onder i. 59. Principe 2.2-2.6 Nederlandse corporate governance code. Deze bepalingen zijn grotendeels geschikt voor beleggingsinstellingen met een externe beheerder. Nr. 1/2 – januari 2021 Tijdschrift voor Financieel Recht 13 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen 12. Het toezichtorgaan van een beleggingsfonds Een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon. Het toezichtorgaan van de beleggingsmaatschappij pleegt een raad van commissarissen te zijn, zoals geregeld in het burgerlijk wetboek en de statuten. Een beleggingsfonds is een vermogen dat voor het collectief van de deelnemers wordt beheerd.60 Het beleggingsfonds heeft geen rechtspersoonlijkheid. Het is een samenstel van obligatoire verhoudingen. De vraag komt op, op welke wijze daarbij een toezichtorgaan kan worden georganiseerd. Daartoe ga ik hieronder kort in op het onderscheid tussen beleggingsmaatschappij en beleggingsfonds. Het kenmerkende onderscheid tussen de beleggingsmaatschappij en het beleggingsfonds ligt in de relatie met de deelnemers. Er is sprake van een beleggingsmaatschappij, als de deelnemers aandelen of andere rechtspersonenrechtelijke rechten hebben, zoals lidmaatschapsrechten in een coöperatie. Hebben de deelnemers slechts een contractuele aanspraak, dan kwalificeert de beleggingsinstelling als beleggingsfonds. Om te waarborgen, dat het vermogen van het beleggingsfonds is afgescheiden van dat van de beheerder en de deelnemers, moet dit vermogen overigens worden gehouden door een rechtspersoon, de juridisch eigenaar.61 Vaak is de juridisch eigenaar een stichting, maar andere rechtsvormen komen ook voor. De juridisch eigenaar wordt niet aangemerkt als beleggingsmaatschappij, zolang de deelnemers geen aandelen of lidmaatschapsrechten verkrijgen. De juridisch eigenaar kan in beginsel optreden voor verschillende beleggingsfondsen. Per beleggingsfonds houdt de juridisch eigenaar dan een afgescheiden vermogen.62 Het toezichtsorgaan van fondsen voor gemene rekening is in de regel een raad van toezicht. Die raad van toezicht is dikwijls geregeld in de fondsvoorwaarden. Dat zijn een soort algemene voorwaarden, waarin de onderlinge verhoudingen tussen de deelnemers, de beheerder en de juridisch eigenaar zijn vastgelegd. Het ligt voor de hand om in die fondsvoorwaarden ook het toezichtsorgaan te regelen, op soortgelijke wijze als een raad van commissarissen 60. Art. 1:1 Wft. 61. Art. 4:37j lid 1 Wft schrijft voor dat de activa van het beleggingsfonds moeten worden bewaard door een entiteit met een beperkte statutaire doelomschrijving. Vergelijk C.J. Groffen, ‘Nieuwe Wtb en Btb 2005, de implementatie’, FR 2005, p. 369; J.W.P.M. van der Velden, Beleggingsfondsen naar burgerlijk recht (diss. Nijmegen) (Serie Onderneming & Recht, deel 47), Deventer: Kluwer 2008, p. 80-95; W.A.K. Rank, Een beleggingsfonds in de vorm van een FGR. Een meerpartijenovereenkomst sui generis?, in: C.G. Breedveld-de Voogd e.a. (red.), De Meerpartijenovereenkomst (BW-krant Jaarboek 29), Deventer: Wolters Kluwer 2015, p. 146-148. 62. Vergelijk art. 4:37j lid 2 e.v. Wft. wordt geregeld in statuten van een kapitaalvennootschap. Daarin kan worden bepaald, op welke wijze de leden worden benoemd en ontslagen en wat de reikwijdte van het toezicht is. Bij diverse beleggingsfondsen die een raad van toezicht hebben, is daarover niets opgenomen in de fondsvoorwaarden. De aanwezigheid van de raad van toezicht blijkt dan slechts uit het prospectus. Soms werkt het prospectus nauwelijks uit, hoe de benoeming en ontslag geschieden of wat het toezicht inhoudt. Dit lijkt mij onwenselijk. Door deze onduidelijkheid kan de wijze waarop het toezicht wordt ingevuld, afwijken van de verwachtingen van de deelnemers. Dat kan aanleiding geven tot geschillen. De vraag is hoe de verhouding tussen (de leden van) de raad van toezicht ten opzichte van de deelnemers, de beheerder en de juridisch eigenaar nader kan worden geduid. Het heeft er veel van, dat die relatie van obligatoire aard is. Vaak benoemt de vergadering van deelnemers de toezichthouders. Betekent die obligatoire relatie en die wijze van benoeming, dat de leden van de raad van toezicht handelen als een soort lasthebbers van de (gezamenlijke) deelnemers? Vormen de leden tezamen een orgaan van het beleggingsfonds? Hoe kan een beleggingsfonds organen hebben63, als het geen rechtspersoon of personenvennootschap is?64 Wat is het civielrechtelijke kader voor aansprakelijkheid, indien de raad van toezicht zijn taak niet naar behoren vervult? Zijn de leden uit hoofde van tekortkoming of uit onrechtmatige daad aansprakelijk jegens individuele deelnemers? Zijn zij ook aansprakelijk in geval van toerekenbaarheid of gewone schuld? Dergelijke vragen gaan het bestek van deze bijdrage te buiten, maar geven mij en wellicht de lezer dezes plezierige stof tot nadenken. De verhoudingen kunnen wellicht vereenvoudigd worden, als de raad van toezicht wordt ingericht als orgaan van de juridisch eigenaar. De juridisch eigenaar heeft dan een raad van toezicht. De benoeming 63. A.J.S.M. Tervoort, het Nederlandse personenvennootschapsrecht, Recht en Praktijk 2015, 5.2.6 geeft aan, dat personenvennootschappen regelmatig een toezichthoudend orgaan kennen, met de titel raad van advies of raad van commissarissen. Volgens Tervoort is dit mogelijk, omdat de vennootschap bij contract wordt aangegaan en gezien het beginsel van contractsvrijheid een dergelijk orgaan in het leven kan worden geroepen. Vergelijk ook M.J. Wanrooij, Veel kapiteins op een schip: Bestuurlijke inrichting van Professional Service Firms, (diss. Amsterdam VU) 2007, p. 28-29, Wanrooij heeft raden van advies van personenvennootschappen onderzocht heeft. Hij constateert dat die raden van advies in de regel geen formele bevoegdheden hebben. Soms hebben zij dat wel, bijvoorbeeld ter zake van het goedkeuren van de jaarrekening. 64. Een beleggingsfonds kan onder omstandigheden worden aangemerkt als personenvennootschap. Dat is mijns inziens niet per definitie het geval. Men denke bijvoorbeeld aan een fonds voor gemene rekening met participaties aan toonder. Vergelijk J.W.P.M. van der Velden, ‘Fondsen voor gemene rekening: wel of geen maatschap?’, FR 2015, afl. 4, p. 139-145. 14 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 1/2 – januari 2021 Corporate governance voor beleggingsinstellingen — de rol van commissarissen en taak van die raad van toezicht kan al dan niet statutair worden ingericht. Als de juridisch eigenaar optreedt voor verschillende beleggingsfondsen, zouden de statuten desgewenst kunnen voorzien in een aparte raad van toezicht per beleggingsfonds. Een raad van toezicht als orgaan de van juridisch eigenaar is niet gebruikelijk, althans ik heb dit in de praktijk nog niet gezien bij beleggingsfondsen. Bij beleggingsmaatschappijen is het daarentegen juist wel de praktijk dat het toezichtsorgaan een orgaan (raad van commissarissen) is van de beleggingsmaatschappijen. Nu het kenmerkende onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij slechts ligt in de verhouding met de deelnemers, meen ik dat het voor de hand ligt om het toezicht op een beleggingsfonds vorm te geven door middel van een raad van toezicht van de juridisch eigenaar. Dat kan de verhoudingen verhelderen en vereenvoudigen. 13. Ten slotte Naar aanleiding van misstanden bij met name Amerikaanse beleggingsinstellingen, verschijnen vanaf 2004 verschillende rapporten, die ingaan op de verschillende belangen van de beheerder en de beleggingsinstellingen. Dit agency-probleem kan volgens die rapporten het beste worden opgelost middels de governance van beleggingsinstellingen. In dat kader wordt voorgesteld om toezicht op de beleggingsinstelling of de beheerder in te voeren. Dat toezicht kan worden verricht door een raad van commissarissen, de bewaarder of de accountant, al dan niet in combinatie met elkaar. In de regelgeving voor beleggingsinstellingen is met name ingezet op de rol van de bewaarder. Deze heeft als taak om verschillende aspecten van het beheer te controleren. Die controles zien met name op compliance en risk management. De ICBE Richtlijn stelt in beginsel ook een toezichtsorgaan bij de beheerder verplicht. Een toezichtsorgaan bij de beleggingsinstelling is niet verplicht gesteld. Controle moet worden onderscheiden van toezicht.65 De taak van de bewaarder is met name controlerend en ziet op allerlei relevante details. De raad van commissarissen of raad van toezicht houdt toezicht en houdt daarbij als het goed is de grote lijnen in de gaten. In de praktijk zijn toezichtsorganen bij de beleggingsinstelling of bij beheerders gebruikelijk geworden, ook zonder een verplichting daartoe. Dat kan het agency-probleem mitigeren. Mede aan de hand van de rapporten van IOSCO en de Commissie Winter en van de Nederlandse corporate governance code geef ik enige handreikingen voor de inrichting en reikwijdte van het toezicht door een raad van 65. Vergelijk H.H. Kersten, ‘De rol van de auditcommissie bij het toezicht door de raad van commissarissen op risicobeheer’, Ondernemingsrecht 2016, afl. 2, p. 55-64. commissarissen van een beleggingsinstelling. Dat betreft onder meer de samenstelling van de raad, omgang met belangentegenstellingen, toezicht op strategie, invulling van de beheertaak, risicomanagement en compliance. Een deskundige en divers samengestelde raad van commissarissen kan veel toevoegen in het belang van de deelnemers en van de beheerder. Zijn toezicht bestrijkt een breder terrein dan het directe compliance en risk-management toezicht van de bewaarder. In de laatste paragraaf kijk ik naar de raad van toezicht van een beleggingsfonds. Daar een beleggingsfonds geen rechtspersoonlijkheid heeft, pleegt de raad van toezicht in de praktijk ook geen orgaan van een rechtspersoon te zijn. De vraag is hoe de raad van toezicht en zijn verhoudingen met de deelnemers en de beheerder dan moeten worden geduid. Overigens is het denkbaar, dat de raad van toezicht van een beleggingsinstelling wordt ingericht als orgaan van de juridisch eigenaar. Dat kan de verhoudingen vereenvoudigen en verhelderen.